房地产行业专题分析：从三类需求的估算出发理解房地产长效机制

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（报告出品方/作者：东北证券，沈新凤）
1.近20年来地产调控本质是房住不炒

1.1.房地产政策调控回顾
从我国商品房改革以来，房地产市场的波动与政策调控一直紧密相关。影响房地产 政策调控的因素主要有两个方面。一是经济周期的波动。当经济形势较好，房地产 价格上涨较快的时候，政策调控偏紧，当经济形势低迷，房价增长明显放缓的时候， 政策调控则转向宽松。二是，房地产本身的发展阶段。随着城市化的推进，房地产 市场规模不断扩大，投机性需求也随之增加，为稳定房价增长而实施的政策调控手 段也不断丰富，房住不炒的政策基调逐步确立。两个方面的因素一起主导了我国房 地产的政策周期和趋势演变。回顾 2000 年至今，我们大致可以将房地产行业的发 展和政策调控特征分为以下四个阶段：
第一个阶段 2001-2007：房地产行业支柱地位确认阶段的松与紧。需求端主要是以税收、首付、减缓被动需求（控制拆迁进度）等政策为主，但是调控的力度并不大； 供给端在预售和现售制度、建设用地使用权出让、开发企业自有资金比例以及供应 结构上有所规范。具体过程来看，2001 年，房地产库存压力较大，政府出台《关于 对消化空置商品房有关税费政策的通知》，对商品房的销售进行税收激励，同时当年 全面实施商品房预售和现售制度。
2002 年，政府下调存贷款利率和住房公积金贷款 利率，修改《住房公积金管理条例》，供给端国土部出台《招标拍卖挂牌出让国有土 地使用权规定》，商住用地使用权拍卖供应制度确立。2003 年，房地产增长较快， 央行在 6 月发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，规范限制房企融 资，提高二套房首付，降低商业用房杠杆；同时对房企规定自有资金不低于开发项 目总投资的 30%，土地储备机构的抵借比不超过 70%。
但在非典疫情的冲击下，8 月政府出台《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，房地产行业的支柱地位确 认。之后在 2008 年 6 月之前，房地产投资高速发展，房价也较快攀升。期间也伴随 着几次房地产政策调控的不断收紧，如 2004 年 10 月上调存贷款利率，2005 年 3、 5 月分别出台国八条和新国八条，强调稳定住房价格，对房价上涨过快地区提高首 付，加强税收管理等，9 月收紧房地产信托贷款，规范企业自有资金比例。2006 年 上调房贷利率，出台国六条，随后九部委联合出台国十五条细则，从首付比例、税 收、减缓被动需求以及供应结构（限制套型 90/70 政策）等方面进行调控。



第二个阶段 2008-2013：后金融危机时期的松与紧。需求端政策推出限购、限贷以 及差别化信贷政策；供给端政策开启较大规模的保障房、棚户区改造。具体过程来 看，2008 年 6 月之后，在金融危机冲击下，经济下行压力较大，房地产调控转松， 房价获得前所未有大涨。2009 年 12 月国常会提出要通过增加有效供给、支持自住 和改善型住房，加大差别化信贷政策执行力度等遏制房价过快上涨，政策再次转向 收紧。2010 年 1、4、9 月分别出台重磅调控政策，大幅提高二套房首付和利率的同 时，针对投机性购房的限贷限购政策也首次出台，房地产市场迅速降温。在后续政 策持续打压之下，房价在 2012 年跌至谷底，随后恢复至平稳水平。
第三个阶段 2014-2016：房地产去库存阶段的松与紧。需求端多数城市取消限购和 限贷；不同程度下调首付和贷款利率；首套房认贷不认房；下调营业税（现为增值 税）免征年限和契税税率。供给端取消限制套型 70/90 政策。2014 年，经济下行压 力再次增大，6 月从呼和浩特开始，除一线和三亚外的城市都陆续取消限购，房市 调控再次放松。9 月央行发文支持居民合理住房贷款需求，首套房首付为 30%，利 率下限为基准利率的 0.7 倍，且首套房实行“认贷不认房”政策，也取消了对非限 购和取消限购地区 3 套及以上住房的限贷，全国房价再次较快上涨。
在 2015 年中 央经济工作会议提出化解房地产库存背景下，2016 年 2 月进一步宽松，不限购地区 首付进一步降低，契税税率也有所下调。但是房价的过快上涨，很快使得政策风向 转变，3 月沪九条出台，9 月北京提高二套房首付，且多个城市开始重启限购模式， 标志着这一轮的宽松政策结束。这一阶段的政策，主要是化解房地产库存压力，在 需求端宽松力度较大，也造成了新一轮的房价上涨，加剧了地区分化，促使下一阶 段政策向房住不炒基调下的因城施策转变。



第四个阶段 2017-至今：“房住不炒，因城施策”阶段的松与紧。2017 年延续 2016年末的紧缩政策，并不断加码，3 月两会提出要因城施策，坚持住房的居住属性， 在提高货币化安置比例化解库存的同时，也要遏制热点城市房价过快上涨。同时， 从厦门开始，限售令出台，众多一二线城市，乃至部分三四线城市不断跟进。需求 端政策工具箱进一步丰富，对投机需求的压制也有重要的意义。4、7、12 月中央政 治局会议指出要加快建立长效机制。10 月十九大定调房子是用来住的、不是用来炒 的。此后的政策调控基本在房住不炒和因城施策的基调下展开。
进入 2021 年，房地 产景气度开始显著下行，9 月开始，需求端政策释放信贷转松的积极信号，随后不 少地区在因城施策下，放松或取消限购、限售，下调首付比例，乃至出台各类人才 补贴政策，但截至目前，除一线和少数二线城市外，房地产需求低迷的状况没有得 到显著改善。2022 年 9 月 29 和 30 日，央行和财政部先后推出阶段性宽松政策，首 套房贷款利率下限进一步放松或取消，换购住房个税减免。如果说之前的降息降准 更多是为了提振经济考虑，那么这次中央层面的政策救市信号十分显著。
1.2.近二十年来的政策调控本质是不同阶段下的房住不炒
纵观近二十年来的政策调控过程，政策的本质就是房住不炒，只是在不同的阶段下， 表现出来的调控力度和手段有所差异，具体的特征表现为以下三个方面： 第一，每一轮调控周期以房价为重要参考指标。当全国房价上涨较快的时候，中央 层面就会出台收紧政策，同时对房价过快上涨地区进行局部政策加码，而当房价低 位增长的时候，也往往是经济运行的低迷阶段，政策调控则在某个时刻会转向宽松。
第二，政策调控主要在于打压投资投机性需求，随着政策工具箱的不断丰富，政策 的有效性不断增强，政策基调也逐步向房住不炒下的因城施策转变。实际上，每次 政策调控，基本没有针对刚需（首次购买住房）加码调控，政策的松紧也主要是针 对二套、三套及以上的购房需求，手段也从调整首付到暂停三套住房贷款，再到限 购和限售，甚至直接针对违规炒房行为立案查处，从时间轴来看，政策对投机性需 求的打压力度不断加大，有效性也在不断增强。2017 年党的十九大提出“房住不炒”， 房地产调控进入新阶段。



实际上从 2017 年开始，房地产调控也进入到因城施策阶段，中央层面直接的重磅政 策较少，城市自主调控空间较大，如 2017 年全年超百城累计 150 余次楼市调控，除 限购、限贷、限售外，部分地区实施限价，据不完全统计从 2018 至 2021 年全国各 地区楼市调控举措分别达到 405、620、498、651 次之多，地区调控的自主空间和力 度显著增强。供给侧改革背景下，房地产政策调控新阶段正式到来。
第三，2020 年后供给端的政策力度显著加大，长效机制加速形成。2020 年之前供 给端政策主要涉及打压囤地、炒地行为，查处违规信贷进入房地产开发领域，增加 保障房供给，调整住房供应结构，政策力度和影响有限。2020 年政府出台针对房地 产企业运营的三道红线和房地产贷款的集中度管理制度，与 2021 年初出台的重点 城市土地集中供应制度一起形成了“三位一体”的调控新格局，成为 2017 年以来房 住不炒基调下最有力的政策调控手段。针对房地产调控的供给端政策力度也首次超 过需求端，房地产调控的长效机制加快形成，给房地产市场带来深刻改变。
当前二十大仍在继续定调房住不炒，在新华社受权发布的报告正文中指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举 的住房制度。”那么房住不炒基调下的房地产政策调控到了哪一步呢？我们认为需 要从市场需求结构，长期人口基本盘以及中短期政策影响三个视角来观察。
2.刚需、改善和投机性需求三分天下，房住不炒不会松劲

城镇化过程中，随着农村人口向城市转移，房地产市场的发展逐渐由三种需求力量 主导：刚需、改善型需求以及投机性需求。因此，分析房地产市场发展和背后逻辑 的转换，必须对这三类需求的特征和影响因素进行分析。在相关微观数据较为缺乏 的背景下，恰当的理论分析可以帮助我们忽略一些纷繁复杂的政策细节，拨云见日， 看清地产需求的真相。
我们尝试估算各类需求的占比大约在什么范围，这对当前政策的把脉非常重要。首 先，我们需要定义三类需求，这里我们借鉴一般政策对首付比例的约束来定义三类 需求：购买第一套房为刚需，置换或者购买第二套房为改善型需求，购买第三套以 及以上的需求为投机性需求。接下来，我们通过不同类型需求的首付，结合整体的 房贷杠杆情况来对各类需求的占比进行估算。需要说明的是，这里的估算主要利用 数据库中疫情前的数据，一方面之后的数据缺乏，另一方面 2021 年后的调控新格局 对需求影响较大，不利于估算真实的房地产需求侧的基本面。



2.1.首套房和二套房首付均值估算
首付方面，2016 年 3 月上海沪九条开启了新的房地产紧缩周期，从下图可以看出， 首套房中，首付为 2 成的占比快速下降，三成的占比较快提升；二套房中，首付比 例在样本银行中也有显著提高。在房住不炒的政策基调下，2016 和 2017 年的年末 有两次显著的首付比例调整，但在 2018 年后首付比例则基本保持平稳。由于 2018 年后，房地产调控基调也变化不大，需求格局可以认为基本平稳。因此可以用 2018 年后的数据来对当前的需求结构进行分析。
对首付的统计结果可以看出，首套房的首付比例大约稳定在29%左右，为了计算方便，可近似按照 30%进行设定，这也与大部分地区的首付比例相近，因 此市场上首套房贷款占比销售额的比例大约为 70%。对于第二套房的首付比例，从 2018 年到 2019 年上升了 2 个百分点，考虑到 2019-2020 年来的房地产调控政策局 面基本稳定，二套房首付按照 50%进行设定偏差也不会很大。因此本文设定二套房 的贷款占比为 50%。三套以及以上的住房购买基本需要全款，因此本文对其贷款占 比设定为 0（这一设定相当于将全款买房的家庭户都视作了投机性需求）。
2.2.房地产贷款杠杆水平估算
整体的贷款占比方面，我们利用央行公布的个人购房贷款余额、商品房中住宅销售 金额来进行估算。首先，我们需要计算出放贷的新增额度。第一步，将相邻两个季 度的个人购房贷款余额相减，得到季度的个人购房贷款净增加。第二步，将上一期 的余额，按照某个年限进行平均后再除以 4，得到季度的偿还量。为了结果的稳健， 我们分别取 20 和 25 年两种情况（最大是 30 年，真实的加权平均应该在 20 以上）。 第三步，将第一步的净增加与第二步的偿还量相加，得到季度的房贷的新发放量。
然后，将季度的新发放房贷除以季度的住宅销售额，得到商品房的贷款占比。我们 的结果表明，2012 年来住房贷款占比销售总额基本稳定在 38.5%左右（平均贷款年 限按照 20 年计算，若按照 25 年计算，平均值为 36.2%）。这一数值与我们的经验 数值（40%左右）保持一致。为了计算方便，我们将贷款与销售之间比值设定为 0.4。



2.3.新冠疫情前房地产市场需求结构：三分天下
为了估算三类需求的占比，我们借助整体贷款占比等于分类需求贷款占比的加权平 均来建立以下方程： 0.7 ∗ 刚需 + 0.5 ∗ 改善 ∗ 系数 = 0.4 ∗ (刚需 + 改善 ∗ 系数 + 投机） 其中刚需、改善、投机表示的是购买套数占比，系数是因为改善型户型面积一般比 刚需要大，存在一定的系数差。从求解方程的角度，我们只用求解相对比例即可， 因此我们可以设定归一化方程，三者相加为 1。接下来我们借鉴 CRIC 对市场上户 型销售占比的数据确定改善型需求的合理范围，进而求解其他两类需求的占比。
对于刚需而言，市场上主流是二房和三房（户型）。对于投机性的住房，一般会考虑到 转手效率和溢价率，也会偏向小户型的房子，这里假定其与刚需的户型相近。因此 我们认为只有改善型需求，会更多考虑四房以上的需求。但是也不排除少部分的三 房需求中包含了部分的改善型需求（无论是由于地段环境的改善，还是家庭由新式 和旧式二房向三房的改善）。根据行业经验，三房中改善型需求的占比或在 10%-30% 之间。根据 CRIC 官网公布的调查数据报告，2020 年 194 个城市的三房销售占比为 57.4%，四房以及以上的销售占比为 25.5%。据此计算，改善型需求的范围在 31.3%- 42.8%之间。
从以上的结果可以看出，三种情形下所计算出的市场投机性需求比例相差不大，占比基本稳定在 1/3 左右，而剩下的 2/3 在刚需和改善型需求之间分配，具体比例因 改善型需求的比例假设不同而有一定变化。根据结果的分布情况，我们认为刚需和 改善型需求比例均在 1/3 左右比较接近现实。整体上，房地产市场的三类需求占比 均比较接近，呈现出三分天下的格局。
我们认为，虽然三分天下的市场格局是疫情前的数据结果，但是当前的人口结构和 居民财富没有显著变化，彼时房地产市场的三分天下格局，也基本代表了当前市场 的潜在结构。也就是说，虽然当前市场景气度偏低，投机性需求受到压制，一旦预 期完全恢复，投机性需求将死灰复燃，占比仍然会回到 1/3 左右。从稳定房价的角 度，房住不炒也将持续坚持，当前不会有明显放松。因此，理解当前的政策逻辑思 路，根本上还是需要回归房地产市场的基本面和房地产调控目标本身。下面本报告 继续分别从长期的人口结构演变，以及中短期的政策视角来分析房地产政策的影响 和趋势演变。



3.长期视角：人口动能即将较快衰减

当前的潜在市场结构中，刚需和改善型需求占比市场总量的 2/3，堪称市场的中流 砥柱，是市场最大的基本盘（利用潜在结构分析的政策意义更强，下文分析不再强 调）。那么从长期的视角来看，我们的基本盘会如何演变呢？我们分别从人口的总 量、结构、城镇化率、初婚规模、以及新出生人口等四个方面对此进行分析。
3.1.人口总量即将进入到负增长阶段
人口总量即将进入到负增长阶段是无法扭转的趋势。2017 年之前全国的总人口增长 率基本维持在 5.5‰左右的水平，但在 2017 年后，人口增长率显著较快下行。根据 统计局的数据，2021 年全国已有 11 个省份人口进入负增长阶段，包括人口规模第 四的江苏省，排名前三的人口大省中，山东和河南接近 0 增长，广东省的人口自然 增长率也较快下滑。2022 年 8 月，“中共国家卫健委党组”在《求是》杂志发表题 为《谱写新时代人口工作新篇章》的文章，指出新时代长期累积的人口负增长势能 进一步释放，总人口增速明显放缓，人口负增长下少子老龄化将成为常态。
3.2.25-35岁人口规模即将较快下行
对于住房市场来说，需求主力更多的来自有购买力的青年人口，但其下滑的趋势也 在加速之中，以 25-35 岁的人口规模代表房地产需求的核心支撑，我们观察到，这 一年龄段的劳动人口在 2017 年达到顶峰为 2.51 亿，随后三年缓慢回落，2021 年为 2.48 亿人。但后面自 2022 年后开始，回落开始加快，到 2030 年之前，大约平均每 年减少 540 万人左右，十年间累计将减少 5000 万人左右。因此，未来 8 年内新增市 场的萎缩将是显而易见，房地产市场将加速进入存量市场时代。
3.3.人口城镇化率的环比增幅加速放缓
此外，人口结构的转变在城镇化率上，也有显著的体现。由于城镇化率的推动力主 要源于农村劳动人口的迁移，我们也计算了城镇化率的环比变化，发现城镇化率的 环比增幅度加速下降，2021 年已经降低到 0.83 个百分点，远低于 2000-2020 年的均 值（1.39 个百分点）。我们完全排除因为经济形势不好而发生的暂时性回落因素，因 为 2021 年经济形势要好于 2020 年，这一边际上的显著下降，就不是经济基本面因 素带来的。



3.4.年轻人结婚意愿持续下降，初婚规模较快下行
在高房价等生活成本压力下，年轻人结婚的意愿也显著下滑，因组建家庭而产生的 刚需规模也在快速回落。实际上，我们前面也看到，虽然 25-35 岁的人口规模是 2016 年出现的拐点，2021 年后才进一步显著下滑，但是早在 2013 年民政局公布的结婚 人数中，初婚人数就快速回落，到 2019 年已经不足 700 万对。2021 年民政局公布 的总结婚人数为 764 万对，若以 2019 年的初婚占比推断当前的初婚对数，只有 573 万对（如果考虑到初婚占比的持续下滑，真实数据应该更低），比2019年下滑18.2%。
3.5.新出生人口规模较快下行
家庭规模方面，我们认为当前的新出生人口规模可以显著影响改善型需求的规模。 一是，即使是一孩家庭，孩子出生后的改善型需求也部分存在。在能级较高的城市 一室户的户型对于刚结婚的年轻人而言，也是可选项之一。根据 CRIC 的市场调查 报告，在一线和部分热点的二线城市，二手住宅中一房的成交量占比位于 10%-20% 之间。因此当家庭规模扩大之后，改善型需求也是存在的。
二是，当前新出生孩子中，二孩比例不断上升，因此新出孩子数量可以作为改善型 需求规模的信号指标。根据统计局数据，2021 年全年出生人口 1062 万人，二孩占 比从 2013 年的 30%左右上升到 2021 年的 43%左右。我们从 wind 数据库中观察到， 二孩和三孩及以上的占比自 2014 年开始持续扩大，两者在 2019 年基本稳定在 60% 左右。因此，从二孩的占比来看，当前的新出生人口更主要的是二孩主导。因此新 出生孩子数量可以成为家庭规模扩大的信号指标。
三是，从妇女生育二孩时的年龄来看，30 岁以上的占比接近一半，具备改善型需求 所需的经济基础概率较高。从最新的 2019 年数据来看，二孩母亲在 20-24 岁的占比 不到 15%，25-30 岁以及 30-34 岁占比比较接近，分别为 31.5%和 35.0%，35-39 岁 的比例在 2017 年后边际在降，当前为 12.7%。统计 30 岁以上的比例，2017 年来稳 定在 47.8%左右，这也意味着二孩以及以上的家庭中，有接近一半父母年龄在 30 岁 以上，因此二孩以及以上家庭的经济基础能支撑改善型需求的概率也比较高。
那么当前改善型需求的规模趋势怎么演变呢？我们观测到，新出生人口在 2016 年 到达 1786 万人的局部高点，此后几乎呈现断崖式下降。2021 年新出生人口为 1062万人，比 2016 年下降 40.1%，复合同比平均每年下降 10.4%。因此，从家庭规模的 视角看，当前改善型需求的人口基础也在面临较快下行的局面。



3.6.房地产市场向存量时代加速转变，房住不炒将更加坚定
从以上的分析中，我们可以总结如下：刚需方面，人口的总量、结构、城镇化率、 以及结婚意愿都在拉低刚需的增长，整体市场的增量动能将显著回落；改善型需求 方面，以人口出生为信号的需求规模也在较快下行，市场规模也将进一步萎缩。因 此，从市场的基本面来看，我国的房地产市场将在未来加速进入存量市场，那么与 存量市场相适应的政策调控也将成为未来政策转变的方向： 第一，房地产市场向存量时代转变之前，房住不炒将更坚定贯彻。根本原因在于房 产是居民财富的重要组成部分，房地产价格的稳定，对于稳定居民的资产负债表有 重要意义。在未来房地产需求显著下行的背景下，如果当前房地产市场的泡沫显著 增长，人口动能的衰减将使其难以长期维持，一旦泡沫破灭，将冲击家庭的资产负 债表，对经济的健康发展产生十分不利的影响。
第二，从完善财税制度的视角，房地产存量市场时代，土地出让收入将加速下滑， 房地产税或将随着市场结构转变择时推出，并成为政府重要的财源之一。存量市场 的典型特征在于城市扩张基本结束，建设用地的增量部分将维持在较低水平，过去 长期以来依赖土地出让进行融资的地方政府，将失去重要的财源支撑。因此从扩张 税源的角度，房地产税将适时推出，并成为打压投机性需求，调节收入分配的重要 手段。
4.政策视角1：2021年后政策调控新阶段下，预期显著降温

4.1.本轮政策宽松过程回顾
去年 9 月央行、银保监会提出要维护消费者合法权益，在贷款首付比例和利率上支 持首套房购买者，个人按揭贷款开始边际放松，在这之前的“放款难”问题开始得到有效缓解，从而开启了本轮需求端政策的宽松。从需求端放松的过程来看，2022 年 8 月之前中央层面始终在房住不炒的基调下进行 微调。2021 年 12 月政治局和中央经济工作会议释放积极信号，强调支持商品房市 场更好满足购房者的合理住房需求。随后央行、银保监会发声支持首套房、改善型 住房贷款需求等。
地方层面，政策比较显著的放松是从 12 月左右部分地区调整公积金政策开始，随 后放松政策的城市范围也由少数二三线城市扩大为一线、准一线、二线以及大面积 的三四线城市，政策手段也逐渐扩大至降低首付、取消或松绑“四限”，发放购房补 贴、吸引人才落户以及棚改货币化安置等。从具体过程来看，2022 年 2 月地方松绑 程度进一步增加，降低首付比例、提高公积金贷款额度、发放购房补贴等手段成为 政策的主要内容。3 月开始，部分地区如郑州、厦门、哈尔滨（废止限售）和秦皇岛 等开始对“四限”政策进行微调，此后的 4、5、6 三月，更多准一线和二三线城市， 包括上海（临港地区）陆续加入对限购或限售的松绑，地方的政策调控开始进入高 峰期。
与此同时，从 4 月开始，下调商业房贷和公积金贷款首付比例，提高公积金 贷款额度也成为信贷政策松绑的主要内容。5 月份后，以放松落户限制，发放补贴 和税费优惠以及棚改货币化安置等政策来吸引新增房市需求成为各地财税救市的 重要手段。进入 7、8 月之后，对“四限”的调整进入尾声，而公积金、人口人才政 策和棚改货币化安置仍在持续演绎，部分地区为增加房市流动性，推出二手房带押 过户模式。9 月地方调控政策整体继续保持节奏，但少数地产恢复较好的城市，松 绑政策有所压制或回调，青岛的动态地产政策表述中删除了“二手房不限购”；苏州 恢复外地户籍购房需要在 3 年内连续缴纳 6 个月社保的限制。



总结当前的政策调控，在房住不炒，因城施策以及疫情纾困的政策背景下，中央层 面主要以公积金缓缴，调整 LPR 利率为主，在支持刚需和改善型需求的政策导向 下，允许局部地区放宽或取消利率下限，减免换房需求的个税或已达到阶段性政策 松绑的高点。
而地方的政策，前期以信贷政策为主，如下调首付比例，公积金贷款额度，对多子 女家庭倾斜等；相当部分的城市地区对限购有所放松，但是放松的程度并不大，在 能级较高的城市，当前政策力度依然对打击投机性需求非常有效；后期在各类人口 人才政策框架下，不少城市放宽落户条件，并针对购房出台税费优惠或财政补贴政 策，以吸引新的增量需求。从当前政策的宽松情况来看，整体上从城市能级角度， 三四线调整比较充分，部分热点二线空间尚存，一线城市一直保持谨慎，宽松有限； 从政策手段角度，能够放开或松绑“四限”的地区基本已经调整完毕，接下来地方 的政策调控，或继续以公积金、税费和人才补贴等方式进行微调。
4.2.“三位一体”新调控格局没有显著改变需求基本面
我们认为，2021 年开始的“三位一体”新调控格局没有实质性影响房地产需求基本 面。理由有以下几个方面： 首先，房贷集中度管理制度出台之初，需求迅速降温，实际是政策调控的结果。2021 年初信贷控制十分严格，直接从房贷的总闸门限制了资金的供给。对市场造成两个 方面的影响，一是在市场需求基本不变的情况下，显著推升了房贷利率，使得居民 的购房边际成本显著上升。根据市场调研，2021 年根据贝壳研究院发布的《2 月重 点城市主流房贷利率简报》显示，其监测的 52 城平均首套房贷利率 5.32%，二套利 率 5.60%，环比均提升 3 个基点。
而 2021 年 6 月贝壳研究院监测的 72 城主流首套 房贷利率为 5.52%，二套利率为 5.77%，分别较 5 月上浮 5 个、4 个基点，与 2 月的 52 城比较，也分别显著高出 20 个 BP 左右。二是，即使房贷利率上升，众多银行也 因额度告急无贷可借，放款周期显著拉长。由于刚需和改善型需求比较大程度依赖 信贷的支撑，彼时的政策对其冲击较大，投机性需求也会因为市场缺乏流动性而更 加谨慎。因此房地产成交面积和金额的当月复合同比从 2021 年 2 月开始快速回落。 但是这一市场降温背后并不是居民购房的能力受到了冲击，实质是政策调控的结果。
其次，房地产企业运营困难，造成居民的期房信心偏弱，观望情绪蔓延，购房意愿 偏低，但并不影响居民真实购房能力。实际上进入 2022 年房地产企业的运营压力 显著高于 2021 年，以地产企业的信用债违约规模来看，3、5、6 月均显著较大，这 也造成地产企业在年初季节性停工后的复工面积显著低于 2021 年同期水平，从而 也直接形成期房按期交楼的压力。从房地产期房和现房的销售情况来看，期房从 2021 年 6 月开始较快下行，而现房 销售则出现边际改善，即使在 9 月居民端的信贷开始放松，政策开始强调支持刚需 和改善型需求，期房销售彼时仍在低位。进入 2022 年除了在 1-2 月（统计局没有公 布 1 月数据）有部分改善外，随着房地产企业运营困难加剧，期房信心再次恶化， 当前仍在低位。



最后，从居民端看，购买力没有显著变化。从占比市场 1/3 的刚需角度，财富积累 是决定当前能否上车的最重要变量，因此我们可以观察居民的财富积累情况来进行 分析。实际上。在当前经济增速承压的背景下，居民的存款余额较快增长，当前基 本位于近年来历史高位。结合央行问卷调查，居民的收入预期与 2020 年相当，但储 蓄意愿则要高出很多。因此，我们认为居民端的总量财富没有显著变化，只是支出 意愿偏低。 从占比市场 1/3 的改善型需求角度，虽然当前疫情对经济冲击较大，但是房价没有 大幅下滑的背景下，居民资产负债表变化较小，不会对改善型需求造成较大负面冲 击。数据上，2022 年 8 月 70 城市二手房价格同比微降 3.3%，降幅度并不算大，从资产负债表的角度，改善型需求的购买力也没有显著改变。
4.3.市场景气度的改善依赖预期和信心的修复
虽然需求端的基本面没有实质性的变化，但是这不意味着政策就能刺激需求的恢复。 当前需求恢复乏力的最主要因素在于信心偏弱。具体来说： 第一，期房信心修复乏力，使得刚需和改善型需求的购房决策更加谨慎。三道红线 制度下，房地产企业融资困难，叠加债务到期偿还压力，使得房地产企业的运营压 力较大，楼盘停工乃至烂尾的风险增加。在此背景下，居民对期房的信心不足，从 而购买期房的意愿不高。由于期房占比整体销售 85%左右，因此期房信心不足是政 策最大的堵点。当前的期房销售仍未企稳，随着保交楼政策的推进，短期这一矛盾 有望边际缓解，但预计大幅改善的难度较大。
第二，疫情冲击下，居民的收入和房价预期也在下降，使得刚需和改善型需求的购 房意愿在降。收入方面，改善型需求与财产性收入关联性比较高，在经济弱修复格 局下，难以有显著改善。刚需对未来收入的预期则影响其加杠杆的意愿，我们看到 当前居民的收入预期在低位，仅略高于 2020 年一季度疫情冲击最严重时期，这使得 刚需居民加杠杆意愿偏低，并显著降低信贷政策的效能。房价预期方面，其对三类 需求都会有一定影响。当前 70 城市的新房和二手房价格同比连续多月为负，居民 预期房价上升的比例也显著下降，已接近于历史的最低位水平，从而买涨不买跌的 投机性需求不会进场，刚需也并不着急上车，改善型需求的积极性也会降低。
此外，刚需景气度较低对改善型需求的外溢性也比较大。由于改善型需求很多是买 新卖旧，而刚需在接盘二手房方面是主力。因此当刚需不着急上车时，改善型需求 缺乏流动性的支撑，手中的旧房卖不出去，新房的需求也难以腾挪出来。因此政策 要发挥较大的二阶效应，需要尽快改善市场的预期和流动性。



5.政策视角2：房地产市场区域分化，因城施策将长期坚持

虽然当前众多城市的出台需求端松绑的政策，但是对整体的房地产市场提振效果有 限。其中最大的问题在于房地产市场区域分化十分严重，不同能级的城市所面临的 需求动能迥异。我们搜集了全国 290 多个城市的商品房销售额、销售面积、常住人 口和户籍人口的面板数据，计算了各个城市的商品房销售额增速、销售面积增速、 房价以及人口流入情况（常住人口减去户籍人口），发现： 第一，从商品房销售额增速或销售面积增速来看，全国不同能级城市的周期表现基 本一致。从销售面积来看，一线城市波动最大，在 2010 和 2017 年均出现大幅负增 长；其他能级城市基本保持了正增长。从销售额来看，不同能级城市波动幅度接近， 考虑到一线城市成交面积中枢较低，一线城市的房价上涨动能更强。
第二，从房价和人口流入的关系来看，人口流入与房价增长高度线性相关，且目前 三四线城市人口有加速向一线和新一线城市转移的态势。如果考虑到长期动能的衰 减，三四线城市的房地产需求本身在收缩，未来将会加速向省会城市和高能级城市转移，特别是新一线和一线城市，并将导致三四线需求更加低迷；省会城市、新一 线城市和一线城市承接了大部分的人口流入，因此虽然长期人口动能在衰减，但是 近年来人口大规模的流入将使得这些城市的房地产需求保持韧性，甚至有扩张态势。 从区域分化的趋势来看，当前的三四线城市需求低迷的态势不可逆转，而一线和新 一线城市需求加速扩张的趋势将继续保持，其他省会等二线城市或继续保持温和扩 张，这也是当前我国因城施策的现实基础。
6.如何理解当前需求端调控思路

6.1.预期引导比政策本身更重要
政策对市场的影响，可以从两个视角来考虑。一是，政策直接改变个体购房的边际 成本，从而影响家庭购房的意愿。但根据我们测算，这部分的影响并不大。二是， 个体的需求决策，通过市场一致预期的改变，大幅放大政策的直接效应。



6.2.本轮的宽松是否意味着政策风向的扭转？
当前央行和财政部针对刚需和改善型需求都推出了阶段性的重磅激励政策，这与近 年来中央层面偏紧的调控思路似乎相悖，那么是否意味着房地产调控的政策风向扭 转了呢？我们并不如此认为，理由有二： 首先，与以往宽松周期相比，虽然这轮政策宽松周期再度开启，但是这与以往的周 期还是有两个显著不同。
一方面，政策放松是在房住不炒的基调下展开，抑制投机 性需求的政策基调和力度在重点城市变化不大。“四限”作为对打击投机性需求最为 有效的手段，在 39 个城市中得到了不同程度的松绑，包括一线城市中的上海和广 州，但是这种松绑没有脱离房住不炒基调下的因城施策框架，高能级的城市没有实 质性的改变。如上海对“四限”的松绑仅限于临港新片区，政策也只是对非户籍工 作人才买房要求降低，且限购 1 套房，同时限售 7 年，投机性需求依然不会进入临 港的市场；广州的限购调整也仅是允许 5 年内中断 3 个月社保或个税中断记录，并 没有实质性的改变。另一方面，在房地产企业去杠杆背景下，供给端流动性承压， 期房信心不足使得市场的观望情绪浓厚，市场预期也大幅降低，宽松政策的效能也 大不如以前，因此不能简单类比以前的政策手段来判断当前的政策风向。
其次，我们从房地产政策周期来看，2020 年之前房市都处于 2017 年后的房住不炒 的新阶段，2021 年则是从建立长效机制出发，加码升级了调控手段，但总的目标没 有变化，也就是在房住不炒的基调下，以“稳地价、稳房价、稳预期”为导向，因城施策促进房地产市场的平稳发展。因此理解当前房地产需求端的调控，最核心的 是理解三稳调控目标。从房地产调控的历史来看，房价也往往是政策调控所锚定的 核心变量。那么房价的目标是什么呢？从历史政策的表述来看，“房价合理回归”， “遏制房价过快上涨”等类似表述比较多。
2017 年后的政策周期也不例外，如在 2018 年部分地区房价上涨过快，住建部对 12 个城市进行约谈，相关城市很快出台相关的 楼市新政。当前 70 大中城市的房价数据来看，新房和二手房价格同比增长均连续多 月为负，8 月数值分别为-2.1%和-3.3%，均为 2016 年以来的最低。从稳房价的角度， 中央层面有必要进行需求端的干预。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】