疲惫的楼市，水逆的贝壳

前程无忧

即便乐观预计下，贝壳恢复元气很难立竿见影。

5月31日发布2022年一季报当日，贝壳（BEKE.N）股价收涨16.6%。2022年前五个月贝壳累计下跌37%。
从一季报来看，一连串格式整齐的排比句，解构着这只“居住服务平台第一股”所面临的众多不确定性——
总交易额为人民币5860亿元，同比下降45.2%；

存量房交易的总交易额为人民币3741亿元，同比下降44.5%；

新房交易的总交易额为人民币1927亿元，同比下降43.9%；

新兴业务及其他的总交易额为192亿元，同比下降39.4%。

贝壳CEO彭永东将上述表现归结为一季度“Covid-19变种在部分城市引发的疫情及宏观经济前景疲软”，并表示“今年面临着多重考验”。
当前的情况对投资者而言，是否是抄底贝壳的好时机？
《巴伦周刊》中文版认为，在行业需求持续放缓、业绩前景尚不明确、中概股压力犹存等多方面因素的共同作用下，贝壳股价短期内难有突破。







需求疲软：业绩前景不明朗

2022年一季度，贝壳实现营收人民币125亿元，同比下降39.4%，净亏损人民币6.2亿元。
截至2022年3月31日，公司门店数量较上年减少6%至45777家，经纪人数量减少19.1%，为427379名。
贝壳的主要营收来源为“存量房业务”和“新房业务”；过去三年，两项业务在营收中的占比和一直保持在97%以上。







二者的共性在于，贝壳可以从中收取佣金和服务费，更为人们熟知的一种说法就是“中介费”。这意味着，贝壳的核心收入结构，与房地产市场交易紧紧捆绑；房地产市场交易越火热，贝壳可以从交易中获得的佣金收入也就越高。换言之，贝壳营收的涨跌，与房地产市场的整体行情密不可分。
而国家统计局的数据显示，今年国内商品房销售面积与销售额的累积增长均有所放缓。







这传递出的信号是，至少在短期内，商品房销售的情况并不乐观。
二手房方面，据招商证券跟踪的36城高频数据来看，2022年4-5月二手房交易出现了一定边际改善，销量同比仍然是负增长。







贝壳一季报则印证了宏观需求的疲软。加之上海和北京两大城市均在今年二季度受新冠疫情影响采取了管控措施，可以预见的是，在国内主要城市受疫情波及之下，贝壳的业绩在二季度大概率很难出现反转。
招股书显示，2021年，贝壳33.2%的净收入来自于北京和上海两大住宅房地产市场。
既往的低迷表现令市场不得不寄希望于预期。5月以来，政策也连续释放暖意。
5月15日，中国人民银行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，指出：
1、对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。
2、在全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。
紧接着在5月20日，5年期以上LPR下调15个基点，至4.45%。
两项政策被市场解读为对房地产市场需求的积极托底；中信证券预计，2022年下半年起，房地产市场的交易将逐步活跃起来。贝壳研究院5月的数据显示，其监测的50城二手房成交量环比增长约14%，但同比下降40%；与此同时，上述50城5月二手房价格指数环比下跌0.9%，跌幅较上月扩大了0.6个百分点。
贝壳恢复元气也不会立竿见影。关键在于，政策的利好会在多大程度上拉动实际的买房行为，仍然是未知数。
近年来，买房刚需似乎正在成为一种“甜蜜陷阱”，一些声音甚至认为，“90后”可能是房地产行业的“最后一波韭菜”。背后的主观原因很复杂：有人是买不起，有人是不愿意买。
但无论是何种情形，观望与等待的情绪，反过来影响了房地产行业。长江商学院5月的一项投资者情绪调查报告显示，在房地产行业多年“房住不炒”的调控下，投资者对于未来一年内一二线城市房地产回报率的预期仅为1.4%，2018年的这一数据则为4.7%。
在这样的背景中，贝壳2022年一季度存量房交易额同比下降44.5%，新房交易额同比下降43.9%；受此影响，其佣金收入、平台服务、加盟服务等均录得收入下滑。公司2022年一季度毛利率为17.7%，2021年同期为23.3%。
对于房地产需求的预期，市场观点存在分化。长江证券6月1日的研报称，虽然城镇化明显降速但仍有空间，且新增城镇人口购房需求的释放有时滞，潜在需求不会断崖式下降。
东兴证券则指出，政策基调从2021年年底的纠偏逐渐转向支持，政府提振市场的决心已经较为清晰；当前基本面依然在持续恶化，政策在供需两侧都还有较大的松动空间。
但无论如何，摆在贝壳面前的路，短期来看不是一条坦途。

股价困境：市场情绪仍低落

在纽交所上市不到两年，贝壳回港上市。一种观点认为，这是贝壳在主动规避风险。2021年，万得中概股100指数（888202.WI）下跌了44%。中概股整体情绪的降温，原因主要归结于两方面。
其一是反垄断处罚，而互联网公司是重灾区——例如阿里巴巴被处人民币182.28亿元巨额罚款，美团、腾讯、京东也被处以不同金额的罚款。
曾有观点认为，对互联网大厂的处罚会波及贝壳：在招股书中，贝壳提及的自身优势之一，源自“强大的且产生正循环的产业互联网平台”；而根据灼识咨询的报告，按交易额计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。
其二是更多监管要求的实施，让一众中概股伤痕累累。《外国公司问责法案》使许多公司最早于2024年初或面临退市风险。据中信建投证券统计，截至2022年4月28日，共有40家公司被美国证监会纳入摘牌名单。
贝壳在4月21日被列入预摘牌名单，但公司同时也表示，一直在积极寻求可能的解决方案以最大程度保护股东的利益，并将在条件允许的情况下保持在纽约证券交易所的上市公司地位。
上述两个不利因素能否化解、何时化解，成为短期内影响贝壳股价的关键。
一大利好是，是5月17日全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤出席会议时指出，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。同时表示，支持数字企业在国内外资本市场上市。
但中概股整体的压力依然存在。截至6月2日，万得中概股100指数今年以来下跌31%。
中信建通证券认为，为了对冲海外政策风险，中概股回归是大方向。顺应着这一大方向，5月11日，贝壳-W（2423.HK）以“双重主要上市+介绍上市”的方式登陆港交所。在招股书中，贝壳认为，这将令公司更接近国内市场并进一步提升品牌，能够令公司分享中国长期稳定发展及香港资本市场多元化投资者基础带来的裨益。
上市首日，贝壳-W收涨2.5%，取得了开门红。6月2日，该股收于33.60港元，较30港元的发行价上涨12%。
中信证券在给予贝壳-W“买入”评级的同时，提及了“港股流动性不足，公司进入港股通尚需时日”的风险。事实上，在港股经历了一整年的探底后，美联储收紧流动性和加息动向对市场的影响仍然是现在进行时。
中金公司的研报称，考虑到后市恢复节奏尚存不确定性，将贝壳2023年市盈率由38倍下调至23倍，对应下调美股目标价23%至20美元，维持“跑赢行业”评级。
在2022年一季报发布当天，贝壳宣布拟建立股份回购计划，将在12个月内回购最多10亿美元ADS。这在一定程度上提振了市场信心，公司美股股价当天上涨16.6%。不过，股价在6月1日下跌5.4%，收于12.67美元。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹
编辑 | 吴海珊
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