从几个投资案例谈研究、估值和买卖

sanasnoz

本来原计划发表2018年雪球活动的视频，但是看近两天因为连续推送中央人民广播电台经济之声的节目，可能大家觉得怎么重复推送呢，所以有点掉粉。其实，重复推送主要是因为第一天题目中节目名称写错了，为了更正一下。也在内容中增加了博实过去录的所有相关音频内容的汇总。更多内容各位可以去喜马拉雅搜索安贞投资。

今天就聊点干货，结合几家比较熟悉的公司，聊聊估值，什么时候应该低估买入，什么时候高估卖出。

民生银行和承德露露持有一年多70%收益的

2011年第一只股票是民生银行，当时逻辑就是寻找低估值的成长股，5块钱，大概PE5倍左右。当时商贷通业务增长很快，直接拉动利润增长70%。持有一年半，大概到2012年下半年，收益约为70%。这是我做的第一只股票。

紧接着，大概是2012年末，茅台塑化剂事件拖动食品饮料板块下滑。当时我们正在长期跟踪承德露露。承德露露当时市值60多亿，也跟随下跌较多。我印象是16元跌到13元。我们在13元买入很多，当时是看重承德露露郑州扩产能后的业绩提升。也是持有大概一年。郑州厂区投产后，业绩的提升也带来的不错的收益。

这两个案例是决定做投资，并且决定以价值投资开始做投资的选择。当时也有朋友帮忙选股，也是在朋友的分析下决定买入这两个。优点就是都在低估的时候买入，都有阶段性业绩暴增，也都验证了低估的公司业绩增长是能拉动其估值上涨的。但是问题在于，当时研究不够深刻，且这两家公司后来回顾也存在许多问题。并不能长期带来收益，所以逼迫我不得不寻找新的投资标的。用一位公募基金经理朋友的话说，这两家公司的研究和投资成功，无法让我长期复用。

91、好未来、网易，对好公司的追求

2013年卖出承德露露后，虽然我们因为承德露露的稳定性做了一些波段操作，也赚了不少承德露露波动的钱，但是长期看，随着承德露露的业绩出现风险，尤其是六个核桃等的竞争带来的风险，波段操作并不能保证长期赚钱。

2012年末，在百度大客户部期间正好赶上移动互联网崛起，我和几位同事（TONY、瘦瘦、DAI）一起研究移动互联网广告也就是流量领域的新机会。于是发现了移动应用商店的机会。虽然在雪球上立了flag说91如何如何好，网龙有多大的机会。但是因为当时没有美港股，所以错过了机会（不错过机会，美港股开户：一、雪球旗下雪盈证券。二、老虎证券）。

2013年下半年我开通了美股，也就是91卖给百度之后。于是开始寻找低估的好公司。当时对好公司的理解可能更深一些。而且愿意选择互联网行业能力圈内以及当时熟悉的教育行业（在百度负责教育行业大客户）机会。于是在多次数据和访谈调研后发现，网易当时8PE是非常低估的，且网易的文化和风格非常保守和谨慎，很难出现风险。只有可能上涨，很难下滑。当时网易是65美元。中间用承德露露的成功经验做过几次波段，但是错过了网易从80元上涨到130元的区间。后来130元买入后，均价240以上卖出。这也是单笔持有盈利最多的一次，但依然错过了一段赚钱的区间。

所以，好公司长期持有是正确的。但买入价格要足够低，他的长期成长要预见到。之所以网易中间会卖出，我认为还是当时的研究看不到网易的增长确定性。所以还是研究深度不到位的原因。

从低估买入成长，到买入有好管理层的低估成长公司

网易和好未来基本从2013年开始调研，2014年-2015年也持续跟进买入。尤其是2015年做在线教育一级市场投资过程中，发现没有标的比好未来更便宜且更安全。当时我最常问自己的问题，就是为什么要投一级市场而不买好未来股票呢？在我眼里，钱没有必须投什么市场的属性，钱的目的就是实现更高的收益。

网易基本是持有到电商越来越大，且手机游戏红利到头的时候。而好未来我觉得目前正在转型期，在调研公立教育的过程中，我意识到课外培训的局限性以及这种模式本身的一些风险。所以，这两家公司虽然比较优秀，但是随着估值上涨、热度增加，且企业面临的诸多行业变数和不确定性，只能暂时离开。

如果说露露和民生找的是低估成长，那么好未来和网易我认为找的还是低估成长。但是，好未来和网易比露露民生的进步就是，这两家公司的管理层更强。如果说护城河，这几家公司都是有的，至少比网宿科技这样的公司要强很多。但是露露和民生的问题也都是出在管理层本身对企业发展的诉求不高，而好未来和网易，尤其是好未来的管理层是相当优秀的。只不过好未来所处的行业，即使是在优秀的管理层，也要面对诸多的行业外部竞争和教育这个特殊民生领域的的挑战。这方面，医疗行业也同样会面临。

还是要寻找低估、成长，好管理层且具备长期成长可能的公司

从露露民生，再到网易好未来，进步就是更关注企业管理层对企业的推动力。越来越关注高管的个人提升，以及高管对企业战略、高度以及文化的建设。

在好未来和网易之后，我主要的仓位在腾讯和格力。网易和好未来管理层不错，网易更多是面临后续发展方向的问题，尤其是电商突破口是我一直不太认可的方向，我也从来不喜欢投电商和零售业务。我认为电商和零售业务单独看并不是一块好资产，除非和其他业务协同。而好未来则面临行业、政策等多方面的压力。

我一直认为腾讯剥离电商是最正确的选择，电商和影视音乐一样，我觉得护城河不高，且利润率很难做上去。所以，腾讯以社交为主，赚取游戏、广告的收益，是我认为最佳的模型。社交流量加游戏广告变现，通过投资控股独立发展其他产业业务，这种模式是比较安全的。虽说，腾讯已经过了原来暴涨的黄金期，但是依然是一家收益比很多公司好的公司。尤其是去年出现的260的买入机会。当然，我认为腾讯在一年左右的周期里，也许很难有市值或者业绩爆发。但是长期看，依然是一家值得逢低买入的公司。

格力同样也是被市场诟病的公司，很多人挑出格力有很多毛病。但是这些毛病并不足以说明格力不优秀。如果非要说格力的风险，我认为市场主要担忧的房地产影响空调销量算一个。尤其是空调作为相对售价高的商品，一部分消费者可能选择周期会长一些。但总体上来说，即使空调行业发生问题，格力也是受影响最小的，拼降价和倾销，最终我想没人能比格力有能力这么做。而且其实去年到今年，格力的估值已经基本反应了大家的担忧。即使格力出现一轮业绩下滑，中长期看也很难出现大的亏损风险。综合看，如果以35以下买入格力，长期持有风险非常小。

从寻找低估阶段性成长，到关注管理层，再到关注长期成长

有护城河，且有阶段性业绩增长的公司，其实还是能找到一些的。如果忽略护城河，单纯看阶段成长，那机会可能更多。如果再忽略业绩成长，单纯看概念故事那可能在暴涨的时候就更多。而我们，希望至少是有护城河的，且低估到没有很大下滑风险的。我们避开网宿科技就是因为认为几乎没有护城河。而当时买入网易，更核心的是考虑其低估到风险极低。业绩爆发的实际可能并没有看到。所以，低估、低风险、有护城河，且有业绩增长可能，我认为这是个基础，也是安全保本的基础。

而后期更加关注管理层，是因为没有进取心的管理层，在行业有红利的时候可能还好些，但行业红利消失后，企业就容易变得平庸甚至出许多问题。管理层的许多选择，都能让一家普通的公司变得越来越好，也能让一家占尽优势的公司最终失利。曾经红极一时的春兰，不是就败给了现在的格力么。优秀的管理层也许不能在一个环境非常恶劣条件下让公司非常好，但他能在恶劣环境下让公司活下去，然后等待春天的时候让公司快速发展。而平庸的管理层，只能让公司在春天可能看起来不错，但是寒冬一来，就漏洞百出，过去埋下的坑，迟早要还的。

低估的有护城河的企业要坚持，成长可能性也要坚持，管理层的格局和进取心更要坚持。而最重要的，还是一家公司处在一个长期有需求且还在增长的行业中，而恰好管理层非常有格局和进取心，同时公司的护城河越来越深，再赶上某一次市场非理性给公司打到一个非常低的估值。那这就是非常好的买入机会了。

我认为这样的公司，现在也能挖掘到，只要一直在思考在挖掘，在分析在调研，总能找到这样的好公司。然后我们等待他达到低估的价格，当然有些人认为不那么低估只要合理就行。但根据2017-2018年的经验，我认为大部分人还是会因为乐观过高的估计某个公司的合理估值，也会因为悲观过低的看某个公司的合理估值。所谓估值，要尽量做到不受到情绪的影响。毕竟，估值的核心， 是经过一系列基础信息和逻辑分析后的结果，而选择看什么信息、用什么逻辑，和人的心态有很大的关系。放空和放开利益相关性，比如卖出冷静一段时间，也是一种很好的选择。

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