政策组合拳连环发力 楼市或将迎来新拐点
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城市与区域治理研究院苏志勇/文
5月17日，房地产市场迎来一揽子重磅利好政策，极大刺激了市场情绪，同时也引发业界、学界对政策展开热烈讨论。本轮政策出台有着怎样的内在逻辑？还有哪些亟待破解的难题？政策效果如何？后续还将有怎样的政策工具？围绕这些热点问题，各研究机构首席经济学家及其领衔的研究团队纷纷给出了各自的解读。
政策的内在逻辑
4月30日，中央政治局会议针对当前房地产问题提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日出台的政策组合拳是对中央政治局会议精神的贯彻落实。政策可以概括为三大方面：
一是需求端政策。通过降低购房门槛和购房成本刺激有效需求入市，包括降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等。
二是保交房政策。推进融资“白名单”应进尽进、应贷尽贷，满足在建项目合理融资需求；摸清底数、分类处置、司法支持、建立长效机制，打好保交房攻坚战。
三是消化存量住房政策。央行提供3000亿元再贷款，支持地方政府收购部分存量商品房用作保障性住房；支持地方政府以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地。
关于本轮政策出台的内在逻辑，粤开证券首席经济学家罗志恒认为，近期中央和地方推出的一系列举措，都是为了实现保供给、促需求和稳房价目标，其中拉动需求、稳定房价并扭转房价下行预期是关键。政策的第一个着力点是扩大购房需求，这是房地产去库存的关键，既包括促进居民需求，也包括政府、国企部门直接出手。第二个着力点是供给端做好“保交房”工作，提振购房者信心。
市场的堵点和政策的难点
市场的堵点目前在供需两端都有体现。在需求端主要体现在市场预期转差，居民购买力和购买意愿下降，有效需求不足。市场预期可以通过政策和舆论引导，而解决购买力不足难题，则需要“长短结合”，短期可以通过降低购房门槛和购房成本来调节，长期则有赖经济全面好转，以及居民就业稳定和收入的稳步增长。
在供给端主要问题，一是“保交房”仍是难啃的“硬骨头”，二是住房供给结构性矛盾日益突出。一线城市和热点二线城市主要体现在供给结构问题，如保障房与商品房的矛盾，职住平衡的矛盾，“老破小”与改善型住房的配比等。三四线城市则主要体现在住房供应过剩，库存高企。
国金证券首席经济学家赵伟认为，与2008年、2015年不同，本轮房地产市场调整，房地产销售、住宅库存、房企融资等方面均存在“堵点”，或对稳地产政策落地生效形成掣肘。2023年，我国居民部门杠杆率已处较高水平，达64%，同时居民可支配收入增速放缓、就业信心待修复等或掣肘居民购房意愿。住宅库存高企，叠加房企融资存在“堵点”，使得本轮地产投资下滑持续时间超过去两轮。
市场的堵点也正是当前政策的发力点。如限购的松绑、贷款首付和利率的下调、支持住房“以旧换新”，乃至政府直接下场收购待售商品房等。但面对疲弱的市场，政策效力尚待观察，政策落地仍存在一些障碍。
在政府收储待售商品房去库存方面，罗志恒认为目前存在三个政策难点。
一是部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度。政策要求新房收储按照市场化原则运作，而市场化运作的前提是成本收益至少要大致匹配。配售型保障性住房的原则是“保本微利”，配租型保障性住房则要比较租金回报率和资金成本。在政策实施过程中，成本与收益不匹配可能是最大难题。
二是保障性住房需求与商品房库存之间错位。保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市。
三是地方财政面临较大压力。虽然当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。
在成本收益不匹配以及保障房与商品房库存错位方面，平安证券首席经济学家钟正生与罗志恒有着一致的看法，但在收储资金是否充足方面，两人观点则有些分歧。钟正生认为，房地产收储需要的资金量巨大。如果目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需收储解决的住宅库存接近1600万平方米，对应所需收储资金为2.7万亿元。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来，所需资金规模将更大。因此本次推出的3000亿元保障性住房再贷款资金体量也许不足。
罗志恒则认为，3000亿元的保障性住房再贷款，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。首先，政策启动初期，5000亿元的收储规模相对充裕。其次，若政府收储顺利快速推进，政策额度可以追加。最后，政府收储具有带动效应，供需失衡改善的效果或不止5000亿元。
政策“工具箱”仍有发挥空间
5月17日出台的一揽子政策措施，仅仅是落实中央政治局会议精神的第一步，后续根据对政策效果的观察和对市场的判断，预计还会有更多政策跟进。
首先是需求端的政策空间。一是进一步放开限购。一线城市及部分二线城市仍未放开限购，未来大概率会进一步放松，比如一线城市解除郊区限购。二是在首付比例和贷款利率方面，中央层面已经将首付比例下限调整到位，下一步重点在于各城市的执行力度；贷款利率方面，无论是基准利率还是执行利率均存在一定下调空间。三是购房税费减免方面，对于购房税费优惠、个人所得税住房贷款专项抵扣等政策，还有一定的调整空间。
其次是去库存政策。罗志恒认为，在政府收储方面，应当加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力。赵伟也认为，地方国企助力地产“去库存”若要见效，“准财政”和央行再贷款等支持力度或仍需加大。要实现防止新增隐债、项目自平衡，需要中央财政对收储项目贷款贴息，或各地因地制宜根据租金不同收益率水平折价收购当地住宅库存。
目前，本轮政策组合拳已经落地一周，各地正在加速落实，从市场反应观察，北京、上海、深圳等一线城市及部分二线城市市场情绪明显改善，成交活跃。随着政策持续发力，房地产市场或将迎来全面向好的拐点。
机构观点
方正证券：
我们认为，“保交楼”依然为当下主要目标，政策逐渐明确“收储” 和“退地”为纾困资金的可行来源，其中收储的房源用作保障性住房，同时兼顾新模式的加速构建，保交楼的稳步推进及房企现金流的逐步缓解将有效提振需求信心，但仍需关注后续政府“收储”与“退地”的折扣，以及受惠房企的成分类别。
供需两端政策共同发力，供给侧通过限制土地供应及“收储”和“退地”优化供给，需求侧通过限购松绑、利率/首付比下调、以旧换新等方式促进合理需求的加速释放，供需格局在政策的明确呵护下有望大幅改善。
国盛证券：
保交付重点在于处置在建已售难交付商品房项目，具体抓手是落实城市房地产融资协调机制。去库存重点在于回收闲置存量用地+收购部分商品房，具体抓手是地方国企收储，央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，预计带动银行贷款 5000 亿元用于收储。中央定调保交付工作需要深刻认识房地产工作的人民性、政治性，今年 1 月末至 5 月 16 日期间，“白名单”项目贷款审批金额已达到 9350 亿元，释放出保障购房人合法权益的坚定信号，有利于修复居民信心；回收存量土地及购买竣工未售的商品房一是能为房企注入流动性，二是能消化过量的库存，加速达到供需关系的再平衡，三是能加快保障房筹建的进度，进一步推动房地产发展新模式的落地。
国泰君安：
对近期的一揽子政策我们有以下三点理解：第一，房地产政策进入一个新阶段，政策的系统性更强，防风险的底层逻辑更加顺畅。第二，目前出台的政策力度有助于改善房地产基本面预期，后续关注财政手段的使用和地方“以旧换新”的推进情况。我们测算收储新房使房企库存在6个月内降至合理水平可能需要2.6万亿~4.4万亿元的资金规模，而原价收购可能需要财政贴息0.8个百分点。第三，在政策不确定性下降的背景下，本次会议可能只是起点，后续政策有望进一步加码，预计即将在7月召开的三中全会对房地产新发展模式或将有更明确的部署。
海通证券：
综合来看，这些政策措施将通过多方面的调控和支持，稳定和促进中国房地产市场的平稳健康发展。在需求侧，提振住房消费信心，提高居民住房消费的意愿和能力，增加保障性住房供给，以满足居民的刚性和改善性居住需求。在供给侧，帮助房地产企业缓解资金和库存压力，防范烂尾风险。我们认为，近期一系列地产政策的出台，在短期将对地产销售和生产有一定提振，4月的经济数据中我们已经看到地产新开工、施工面积出现边际改善，但其力度和持续性，以及能否传导至地产投资端还有待进一步观察。
华泰证券：
我们认为，首付比例下调对剩余 8 个首付比例仍高于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。此外，公积金贷款和房贷利率下调将一步引导整体融资成本下降。新增的保障性住房再贷款（包含此前的1000亿元租赁住房贷款支持计划）有助于基础货币扩张和信贷周期企稳。同时，鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳” 的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。值得强调的是，目前房地产市场更重要的“再平衡”力量，是市场自身供需和价格的调整、出清过程。鉴于目前地产去杠杆周期可能已经进入下半场，本轮政策“组合拳”的边际效果有望优于此前数轮。
申万宏源：
房地产刺激政策集中落地，一些被前期房价回落而压制的需求，短期可能集中释放，房地 产销售脉冲式改善是大概率事件。但关于政策效果的持续性，我们想分享两点冷思考：1.房地产销售持续改善，销售向投资的传导，可以说是当前最难发酵的宏观预期。2. 房地产收储的中期效果还有很多疑问：收储的范围、资金来源、定价、项目回报率都有待明确。高定价收储，更有利于缓和房企经营压力，但项目回报率也会被压缩，收储后政府的经营可能面临更大的亏损风险。而收储如果定价在保障项目回报，会使得房企经营依然捉襟见肘，收储就难以起到重启房地产销售投资循环的效果。另外，如果大量收储，可能会改变租房市场的供需格局，对后续刚性住宅需求也可能有一定抑制作用。
天风证券：
关于全面取消商业贷款利率下限、公积金贷款利率同步下调。我们预计本次调整后各城房贷利率中枢将有望继续稳步下行，商贷利率有望继续突破 3%的下限，市场热度差、库存高的城市利率有望率先调整，一线城市降成本空间同样已进一步打开，基本面企稳进程有望加速。
关于首付比例下限突破历史。从政策效力看，过去两年各地频繁的提升杠杆空间、降低购房成本等调控举措尚不足以扭转预期，但我们确信基本面底部的确立，即建立在对传统政策边界突破和政策的累积效应之上，我们预计本次调整将有望稳定市场信心并促进部分合理需求的释放，助力行业软着陆。
关于中央层面收储计划落地。此前，地方层面已有杭州、郑州等地的收储政策落地，本次表态为全国层面首次提出“政府收购商品房”，反映“消化存量“或将成为短期内工作重点。根据我们测算，本轮收储投放的信贷资金或能带动超过100万套的存量房去化。我们认为后续在各地新一轮去库存政策持续支持下，高库存城市供需关系将迎来优化，推动量价尽早回归健康水平，同时企业低效库存同样具备消化可能，利好房企资产及债务问题的修复。
银河证券：
“5·17” 地产新政组合拳是地产政策的历史性拐点，这是基于政治局会议在对当前以及未来国内外经济形势综合研判，以应对房地产行业短期内面临的挑战以及构筑新发展模式的迫切要求。此外，房地产行业的稳定关系到人民群众切身利益和经济社会发展大局，从人民性、政治性的站位出发也推动了房地产政策的及时调整。
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