二十年未见的全球加息潮到来，哪里的楼市泡沫会破灭？
三个月，60多次加息，20年来未曾出现过的全球超大范围加息潮，正在我们眼前上演。各国央行加快紧缩货币政策，只为在抗击通胀的同时能够尽量避免硬着陆。然而经济天平的另一端也在同样面临风险，那就是多年来房价和杠杆率齐升的地产市场。
德意志银行在5月27日的研报中表示，利率上行所引发的急速去杠杆行动可能会失去控制。而历史证据表明，信贷繁荣和房地产热潮一旦破灭，可能会造成长期严重的经济衰退。
我们眼下已经一脚踏入风暴之中了吗？那么，哪些国家的楼市泡沫最为岌岌可危？
德意志银行指出，他们的总体态度还是乐观的。虽然近期来全球房地产市场的繁荣程度已经超过2000年代中期，但是杠杆率仍处于较低水平。总体而言，信贷增长幅度并没有像金融危机前那般极端，而且也主要集中在企业而不是私人部门，美国和欧洲的情况尤其如此。
但德意志银行也在报告中写道，如果房地产市场繁荣最终走向破灭，那么对较小的经济体将造成更大打击。相较于将注意力放在德国，瑞士、瑞典和韩国更值得关注。
债务的海洋
近年来，全球债务总额占GDP比重持续攀升。放眼G20集团，总债务比重已经上升至280%左右，自新冠疫情爆发以来飙升了30个百分点。
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这意味着现在的债务比重比金融危机时还高出约70个百分点，其中私人部门的贡献能够占到三分之一以上。
危险的信贷泡沫，只是金融深化？
以史为鉴，金融危机往往发生在私人部门的信贷繁荣之后。所以当全球私人部门的债务比重创下历史新高，人们开始担心过高的杠杆率是否再度引发金融危机。
德意志银行对此指出，高债务水平本身并不一定暗示着危险，也有可能反映出金融化程度，这与经济长期发展有关。事实上，债务比重占GDP较高的经济体在战后经历了更快的增长。
相较于高债务比重，危险性更高的其实是企业，尤其是私人部门的信贷增长过快。
更准确地说，虽然随着经济的向前发展，债务水平不断增长是一种正常现象，但其中的风险在于超越金融化程度的周期性信贷繁荣。
并且即使出现信贷繁荣，也不一定要以金融危机来终结。
近期的学术研究表明，自1870年以来，有数十个国家出现了信贷繁荣，但其中大约只有四分之一导致了系统性金融危机。导致衰退的并不是信贷繁荣本身，而是它的“破灭”。
所以如何将正常的信贷繁荣和不健康的信贷繁荣区分开？近期外界得出的共识是，最可靠的实时指标就是在此期间房价上涨的幅度。
德意志银行为此计算出了房价差距（即实际房价与其长期房价之间相差的百分比），所使用的数据为达拉斯联储编制的截至2021年第四季度房价。
其中新西兰、加拿大、瑞典和澳大利亚被认为处于房地产繁荣之中。但令人惊讶的是，德国、美国和日本同样处于地产繁荣阶段，房价差距已超过10%。但德意志银行表示，如果认为日本楼市也在繁荣发展可能有些过分，毕竟其实际房价只是温和上涨，之所以出现“差距”是源自房价长期下降趋势。
而相比之下，德国由于实际抵押贷款利率处于历史低位，并且伴随着收入增长较多，其房地产市场出现了真正的繁荣景象。再加上考虑到德国楼市较为平稳的历史表现，这一点显得格外突出。
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总体来看，虽然英国和西班牙等国近期的房价涨幅比金融危机前要温和的多，但是部分国家的房价差距已经与2000年代中期相当，其中美国当下的水平就与2006年相似。
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但是和2000年代中期相比，此次全球房地产繁荣中的信贷增幅相对较低。
由下图可知，目前没有一个发达经济体同时出现房价飙升和信贷繁荣。其中瑞士是唯一一个信贷繁荣的国家，同时房价差距也较大，但并不十分明显。在德国、加拿大、瑞典、新西兰等房价飙升的国家中，并没有出现明显的信贷繁荣。加拿大在2017年之前曾经历过“双繁荣”，但在2018年初逐渐走出危险区。
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德意志银行将信贷水平和房价增长结合起来作为双重预警指标，着重强调了近期金融现状与上次金融危机前的对比。
回首2006年，美国、西班牙、意大利和新西兰的房价和信贷繁荣均远超临界值，而英国等经济体也接近“双繁荣”。
而眼下的情况是，不少国家正处于房价飙升阶段，并且也在临近信贷繁荣的关键临界值。总体而言，与去年底相比，部分国家在“双繁荣”危险区附近徘徊，而且这种情况在今年上半年不会发生太大变化。
企业与私人信贷
综合信贷比重有时可能会掩盖住一个关键问题，那就是特定经济部门过快的的信贷增长。
根据国际清算银行和相关学术研究显示，与企业部门的信贷繁荣相比，私人部门的信贷繁荣往往与金融危机的关系更加密切，尤其是当抵押贷款债务急剧增加时。
比如在2007年，部分经济体的私人部门正经历信贷繁荣，最终遭受金融危机冲击的正是这些企业部门和私人部门处于信贷繁荣阶段的国家，包括美国、西班牙和意大利。
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令人欣慰的是，目前大部分经济体的私人部门没有显露出不健康的信贷繁荣。然而值得注意的是，瑞士可能是个例外，其私人部门的信贷程度可能处于不健康的水平。
偿债比率
偿债比率是另一个能够反映信贷繁荣处于不健康状态的重要指标。
如果偿债率上升过快，那么借款人将不得不削减消费或投资。当然，如果私人和企业能够在不过度增加整体偿债负担的情况下利用杠杆，那么风险可能会降低。
国际清算银行为众多国家编制了一个全面的偿债比率数据合集。不出所料，债务比重最高的国家的偿债比率最高。
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截至去年第三季度，处于斯堪的纳维亚半岛的国家、加拿大、法国和瑞士的偿债比率都相当高，约占收入的20-25%（此时利率仍处于非常低的水平）。这似乎说明在可支配收入中，偿还债务所占的比例极高。
然而，过去大多数关于金融危机的实证研究再次表明，相对于处于高位的偿债比率，该比率短时间内迅速增加才是真正的预警指标。而且各国之间的情况也不太能完全进行对比，毕竟不同经济体存在着显著的结构性差异。
总体而言，上述偿债比率并不能证明相关发达经济体处于风险边缘（预警水平约为高出历史平均值1.7%）。但是瑞典和瑞士是例外，他们的私人部门的债务比重已经迅速超过正常水平，另外法国也超过临界值。
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总体来说，全球债务比重已达到历史最高水平，其中新兴经济体的私人部门债务比重持续上行。
从表面上看，发达经济体在近几年出现了新的杠杆周期，和2000年代中期颇为相似。而且全球房地产热潮也超过了2000年代中期，这似乎表明如果进行过度去杠杆可能造成系统性金融压力，并引发下一次经济衰退。
但是德意志银行认为，从深层次看，本次信贷周期比之前要健康，大幅去杠杆的风险较低。无论是在发达国家还是发展中国家，相关预警信号都比金融危机前要弱。在大多数发达国家中，信贷增长的速度还不至于造成过度的信贷繁荣。
因此，本次全球房地产热潮并没有伴随着明显的信贷繁荣。但从地区上来看，瑞士、瑞典和韩国仍值得额外关注。
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