坚定认为网易应该效仿腾讯，剥离电商业务
2月21日，网易集团（NASDAQ:NTES）于盘后公布截止到2018年12月31日的2018财年第四季度以及全年的财报。2018年第四季度营收约为198亿元（约合28.9亿美元），同比增长35.6%，略低于市场预期的29.45亿美元。归属网易母公司的净利润约为16亿元（约合2.47亿美元），同比增长25%，高于市场预期的2.01亿美元。基于非美国通用会计准则，归属于网易公司股东净利润为23.60亿元人民币（3.43亿美元）。此外，网易还宣布了公司2018财务年度未经审计财务业绩。2018年营收约为671亿元（约合97.68亿美元）同比增长24%；净利润约为87亿元，同比下降31.4%。其中，网络游戏服务营收约为402亿元，同比增长11%；电商业务营收约为192亿元，同比增长65%。净利润的下滑主要源于游戏研发的投入、电商业务的扩张和对网易云音乐等创新服务投入。
安贞投资博实一直跟进网易，从2013年至2018年，我们目前依然维持2018年6月发布的文章观点，希望网易聚焦游戏业务，为电商业务止血的观点。我们也于2018年上半年开始多次减仓网易。在网易没有处理好电商业务之前，我们并没有增持网易的计划。
以下是2018年6月14日，安贞投资发布的由博实撰写的文章：
网易发布2018年第一季度财报以后，股价下跌7.46%，跌至246.19。净利润只有8亿人民币，而上个季度2017年Q4，净利润只有13亿人民币。
网易净利润下降主要原因是电商业务高速增长
2017年Q1是网易近两年净利润的巅峰，达到40亿。但是自从2016年Q1到2017年Q3，网易的净利润一直在25亿人民币以上。直到2017年Q4和2018年Q1净利润才直线下降，从25亿人民币下滑至13亿人民币和8亿人民币。
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虽然游戏业务主要的《阴阳师》等爆款游戏并没有持续，但网易的游戏营收依然从2016年前半年的65亿左右，上涨到了2018年初的80亿以上。在游戏行业整体颓势的时候，网易还是维持了行业第二的稳定性。而游戏的毛利率虽然从65%左右降低到62%，但是总体看还是稳定的。
真正利润的下跌，主要是因为电商的快速增长。2017年Q1，电商业务只有18亿营收，2017年Q4由于促销等实现了46.5亿的电商营收，2018年Q1也实现了37.3亿的电商营收。而电商营收的增加，也让网易的成本、费用持续飙高。吃掉本来游戏带来的季度25亿以上的利润，直接将利润拉下到10亿左右的水平。至少从近两个季度来看，网易单季度10-15亿的利润是被电商业务消耗了。
网易电商会把游戏积攒的利润消耗
当网易将考拉做到海淘市场份额第一的时候，市场还是比较乐观的。而当严选提出基于消费者需求的简单购物选择的时候，也带来了一股消费风潮。但是随着考拉和严选规模不断扩大，两者的发展也多少会做自然的口碑流量增长，到需要不断扩大营销费用的阶段。我们看考拉海购赞助跑男等节目就看出来了，网易严选和考拉还购买了百度利润空间较大的品牌专区广告产品。
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另外，单季度40亿的销售规模，会不断拉升库存、研发、营销、人员等各方面的成本费用。从2017年Q4和2018年Q1两个利润不好的季度来看，主要是因为营销和研发费用较之前的季度增长了10亿左右。
虽然，一般情况下做新业务都是需要投入的。但是单季度投入10-20亿以上去做新业务，每年都投资就达到40-80亿。如果短期内无法带来很好的利润变现，就可能把游戏的利润都吃掉，拖累整个上市公司的业绩。虽然网易现金类资产还有400亿左右，而且暂时还没有出现亏损，但是如果长期做电商熬下去的话，网易的未来还是需要我们去判断一下电商是否能做起来？
电商业务最终盈利难，资本投入大且时间长
海淘在近些年一直都很火爆，早期有很多人在微信等平台进行代购。在同品牌产品在各国存在差价的时候，的确存在一定的利润差。但是考拉自营为主的模式，对整个物流、仓储体系要求也极高。会产生巨大的成本费用。同时，天猫国际等不断和考拉进行竞争，也拖慢了考拉形成规模效益并最终盈利的脚步。即使未来考拉是可以赚钱的，但是这种重资产的自营模式，短期内还是需要巨大投入的。再加上考拉本身实际上货品毛利率并不高，即使最终规模化利润也比较薄。严选虽然毛利会高一些，但是严选依然会面临仓储配送的难题。
京东之所以能够盈利，核心还是因为有完整的仓储物流体系，同时实现了巨大的规模化。而淘宝、天猫和天猫国际，实际上核心不是做电商的重物流和仓储，实际上就是做流量平台生意，导入优酷甚至百度等的流量，然后通过淘宝、天猫的平台帮助后端商家销售，赚钱广告流量费用。阿里巴巴、淘宝实际上做的是电商平台的流量业务，而不是实际的电商业务，做电商业务的是京东、考拉、严选和淘宝、天猫上的大商家。
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阿里巴巴虽然投资了菜鸟物流，天猫国际也使用菜鸟物流的仓储体系。但是整个阿里巴巴和菜鸟之间并不是网易和自己的货仓之间的投资关系。菜鸟一方面由阿里巴巴控制和主导，但是同时也接受了如银泰、复星还有三通一达的投资。作为主要竞品的京东物流，也和菜鸟物流一样，开始独立融资发展。这方面也是未来网易电商必须考虑的一环，自建体系还是让考拉和严选直接加入某一个物流阵营。之前严选是和顺丰合作，后来已经和京东物流合作了。
总之来说，笔者认为即使长期考拉和严选有可能能做起来，但是时间也会相当长。如果网易游戏找不到很好的利润突破点，也就是没有新的爆款，尤其是在腾讯和Steam平台优秀游戏的内忧外患的包夹下，网易不集中做游戏反而投入电商，是存在很大风险的。另外，电商即使能做起来，那流血的时间也会相当长，资本市场大部分人不会陪着网易一直流血下去。
从电商历史来看，阿里是做流量平台的，是轻资产的互联网流量业务，只是做了电商领域。亚马逊和京东虽然有自建的仓储物流体系，但是实际这部分利润率是非常低的，甚至只能靠巨额的押款模式从利息中拿到一点利润。反而京东的物流资产是更值钱的。腾讯和百度都做过电商尝试，但最终都放弃了。其实很多历史在重演。
网易是否要像腾讯卖掉易迅那样分拆电商？
腾讯在游戏业务稳定以后，曾经在电商市场上进行过尝试。以腾讯的流量和资金优势，按照常理想易迅很容易做起来。但由于易迅的快速增长，腾讯同样出现了营收高增长但实际利润低增长的阶段。电商就像是一种药，刚吃下去的时候可能表面上能带来许多兴奋，但长期看，继续吃下去就会耗费许多元气，但是如果戒掉，又觉得之前都白吃了。好在腾讯当时果断把易迅和自己的电商流量入口给了京东，换取了京东的15%的股份。既没有因为电商业务脸面尽失，也保证了腾讯和京东这两家公司在电商上利益的绑定。马化腾等腾讯高层的决断力是足够的，而持有腾讯和京东股份的高瓴资本张磊应该也在里面起到了重要的作用。
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如果网易是一家老干妈或者农夫山泉一样的私营公司，并没有公开上市，这样孤注一掷投资电商大家也不会说什么。但是由于网易本身是一家上市公司，虽然丁老板是大股东，但是小股东的利益同样也绑定在上面，所以当小股东不看好的时候，势必会引起在市值和股价上的分歧。腾讯当时一定也会面对营收增长和利润被侵吞的事实，也会面对当前网易会面对的艰难抉择。如果廉价且赔钱的卖掉投入几十亿、上百亿的业务，同时也无法融到很多资金让他继续发展，独立融资显然是不划算的。但是如果想融到大笔资金还有收回原来的投入，显然在当前比较冷静和理性的资本市场上，是没有人能接盘的。
当前看，网易最好的选择还是让考拉和严选等电商业务单独出去，如果能和相关的业务整合在一起形成协同优势那自然是一举多得。但是从当前市场情况看，考拉这样的巨大资金消耗的企业，与任何一个企业并在一起，大家显然都是不愿意接手的。张磊虽然在网易里也有股份，但是也并不像推动腾讯和京东那种合作更容易。所以，这时候其实所有的决断都压在丁老板上，是继续做电商，即使游戏的利润甚至过去积累的400多亿现金都砸进去，赌一个京东或者亚马逊的市值；还是选择砍掉电商，只是是寻求电商的独立发展。我想，这是这些年来跟踪网易下来，网易最难的一次选择。
刚开始做电商的时候，开支有限的时候也许大家是愿意支持的，但是当发展过快，尤其是财务保守的丁老板对新业务的成本费用控制开始放松的时候，网易原本的财务保守，低成本做创新的特点和优势正在逐步丧失。
小结
当然，作为投资研究和分析，我们很难断言网易的电商就一定能成功或者失败。但是从历史的教训来看，电商业务真正能赚到钱的是少数，而且消耗投资的过程也是相当长的。电商是个重生意，仓储物流是核心，自建成本太大。即使网易要坚定地走下去，除了游戏行业现金流不断的输入，还需要更多股东的支持，最好能实现电商业务的分拆。尤其是需要一些能真正在关键战略节点上，需要能够帮助网易化险为夷的股东们的加入。这时候，一个拥有真正意义的能帮助董事长的董事会就尤为重要了。我们不怀疑网易的游戏业务的持续性，但我们非常期待网易在电商业务上未来几年的明确的战略目标与规划。
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