我国房地产泡沫相当于1990年日本的五成左右，少数城市高达九成
房地产泡沫，看似是一个宏大的命题，但其实离我们很近！你如看不到，或熟视无睹，TA就可能咬你一口，让你十年怕井绳！本文聊两个话题：一是我国官方对于房地产泡沫的警示；二是我国房地产泡沫有多大，与当年日本的相关指标做比较分析。
官方对于房地产泡沫表述
1、2016年5月，人民日报采访“权威人士”谈宏观。其中涉及到房地产泡沫。老杨摘要如下：
固有矛盾还没根本解决，新问题有所暴露。“稳”的基础仍靠投资拉动，地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升。特别是民营企业投资大幅下降，房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务、股市、汇市、债市、非法集资等风险点增多。
树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。比如，一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂！保持战略定力，避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。即使方向正确、政策对路，一旦用力过猛，不但达不到预期目的，还会酿成风险。比如，恢复房地产市场正常运行，去掉一些不合时宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，这个教训必须汲取。
我们必须保持警觉，密切关注价格的边际变化，尤其是工业品价格、消费品价格、资产价格及其相互作用。一二线城市房地产价格上涨较快，部分服务领域价格持续上涨。
股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”。
老杨认为：人民日报采访权威人士，非常鲜明的表明：当时中央对于房地产泡沫采取的是“防范”的态度。而这个阶段，可以回溯到2016年一季度，其中3月25日沪深二市率先出台调控新政，就属于风向标事件。也即，2016年上半年，可以大致认属于房地产泡沫的“防范”阶段。
2、2016年7月，政治局下半年经济工作部署会议上，首次提出“抑制资产泡沫”，虽然没有明说是哪个领域的资产泡沫，但显而易见，一定包括，甚至主要指代”房地产泡沫“。
这也就意味着，由防范房地产泡沫阶段，转入到抑制房地产泡沫阶段，房价正大涨，官方的态度是抑制涨势。“灰犀牛”现身了，走出了丛林。
2016年二季度，是强二线城市房价大涨的重要时点，其后房价大涨向普通二线、三四线扩散。
2016年9月底国家部门集中部署16个城市的调控，国庆前后20多个城市出新政。旗帜鲜明的说明中央正在大力推进：抑制房地产泡沫。
3、2016年12月，中央经济工作会议提出：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购
4、2017年3月，全国两会的政府工作报告终稿中提出：遏制热点城市房价过快上涨。
5、2017年7月，在国新办的新闻发布会上，中央财经领导小组办公室经济一局局长王志军表示：对于“灰犀牛”事件，因为问题已经存在了，也有征兆，所以对这类问题要增加危机意识，要坚持问题导向。对存在的“灰犀牛”风险隐患，如影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等问题，要摸清情况，区分轻重缓急和影响程度，突出重点，采取有效措施，妥善加以解决。
6、2020年8月，央行书记、银保监主席郭树清在求是杂志发了篇文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》提出，“房地产金融化泡沫化势头得到遏制。房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。近年来，各地区各部门根据“房住不炒”和“一城一策”精神，优化金融资源配置，严防资金违规流入房地产市场。2019年与2016年相比，房地产贷款增速下降12个百分点，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降10个百分点。既满足房地产行业平稳发展的正常需要，又避免因资金过度集中出现更大风险。”
7、2021年3月，国新办召开新闻发布会，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清表示：2020年我国房地产金融化泡沫化势头得到遏制，2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速。这个成绩来之不易。我们相信，房地产的问题会逐步得到好转。但同时，我国房地产目前仍存在金融化、泡沫化倾向较强的问题。很多人买房子不是为了居住，而是为了投资或者投机，这很危险。个人持有过多房产，将来市场如果下来，那么个人财产就会有很大损失，比如贷款还不上，银行也收不回贷款、本金和利息，那么经济生活就发生很大的混乱。所以必须既积极又稳妥地促进房地产市场平稳健康发展。
综上所述，衙门里面有高人，必须的嘛，而且属于领导层，早就看到了房地产泡沫的滋生、膨胀，一直在提示、化解房地产泡沫。但，如今回头看，关键时间在于2017年，没能从严从重的落实相关精神！2018年上半年全国楼市冲高了一把，全国泡沫较为明显，7月底的高层会议一顿狂揙，其后多数地区楼市转入降温通道，泡沫消减。只是，2020年应对疫情，全球暴力放水，我国也适度放水，这些水乱蹿，其中相当多流进了房地产，尤其是热点地区。于是房企的杠杆率继续放大了一波，热点城市的泡沫再肥了一圈，要命呀……
我国房地产泡沫有多大？
2017年，易居房地产研究院发布了一份《关于房地产泡沫的量化分析》，首次将中国近期的房地产泡沫（主要以2016年数据为准）与日本80年代末期的泡沫，进行比对分析。过去很多年，国内很多专家与机构，撰写了大量文章和报告，将中日的房地产市场或者泡沫，进行对比，但都是定性分析，而易居院这份报告是首次进行定量分析，且得出量化结果。此报告由我指导同事朱丽娜撰写。在此与大家分享。
我国自1998年“房改”以来，房地产市场快速发展，在拉动国民经济快速增长的同时也带动了房地产价格的快速上涨，尤其是2016年以来房价地价的快速增长，再次引起了各界对房地产稳定性的担忧。2016年7月中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”，12月中央经济工作会议提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。今年两会政府工作报告提出：遏制热点城市房价过快上涨。
近期，国家层面将去杠杆和防范金融风险，着力防控资产泡沫被放到了更加重要的位置。中央财经领导小组办公室相关负责人也提出要妥善解决房地产泡沫问题等存在的“灰犀牛”风险隐患。房地产泡沫问题被多次提及，可见我国房地产市场确实存在着一定程度的泡沫，亟需采取相应措施抑制风险。
上世纪80年代中后期日本房地产市场出现了严重泡沫，泡沫破裂后对日本房地产和日本经济都造成了严重打击。当前我国房地产业发展与泡沫经济期的日本有许多相似之处，分析日本房地产泡沫破灭前后的特征和原因，能够为抑制楼市泡沫，推动我国房地产市场健康发展，提供有益的借鉴。
一、日本房地产市场泡沫的特征分析
二战后，日本经济迅速恢复和发展，房地产市场也在这一时期得到了较快发展，但到了20世纪80年代中后期，随着经济增速放缓、城镇化进入尾声，房价的快速上涨脱离了经济基本面和真实住房需求，滋生了巨大泡沫，并在泡沫破裂后使日本经济陷入长期低迷。分析日本房地产泡沫产生前后的一系列特征，能够为判断当前我国房地产发展所处阶段、存在问题等提供参考和依据。
（一）1980年代中后期房地产市场快速扩张，经济步入中低速增长
1、地价波动与经济走势日本地价的周期性变化与国民经济走势具有高度的协同性，只是地价波动大于经济波幅。1970年代以来日本地价出现了两次波峰，1973年的地价上涨伴随着人口和经济的快速增长，这一时期日本的GDP增速保持在10%左右，因此并未形成泡沫，即便在地价大幅下挫后，经济的高速增长也使得地价并未出现持续下跌。而1990年的地价上涨主要是由于1985年广场协议签订后，日元大幅升值吸引大量资本进入房地产市场导致地价快速上扬，而此时日本经济已进入中低速增长期，无法为房价提供有力的经济支撑，导致房价大跌后便与日本经济一起陷入长期的低迷。从全国范围来看，1972到1986年，日本全国地价年均涨幅约6.5%，GDP年均增幅约4.8%，地价增长率/GDP增长率约1.35，地价增幅略高于GDP增速；而房地产泡沫期的1991年，日本全国地价增速与GDP增速间的比值达到最高峰的3.15，较房价合理年份偏离约133.3%。房地产泡沫破灭后，日本全国市街地价格转为负增长，GDP也陷入低速增长并延续至今。
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从重点城市来看，日本六大都市在地价较为合理的1972-1986年间，地价增长率/GDP增长率为1.7，而在泡沫期的1987年，该指标达到6.3的峰值，地价增长显著高于GDP增速，偏离度达到270.6%，重点城市房地产泡沫程度远高于日本全国平均水平。房地产泡沫破灭后，六大都市市街地价格大幅下跌，直到近年才出现缓慢复苏迹象。
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（二）1980年代中后期地价指数快速上扬，远超收入和支出增幅
1、地价波动与收入涨幅总体来看，日本全国市街地价格指数与家庭收入增幅走势基本一致。二战后，随着日本经济的逐渐恢复并快速发展，日本家庭收入持续增长，对住宅的需求也日益旺盛，日本全国地价尤其是六大都市市街地价格保持了较快增长。1973年地价的大幅上涨正是受到经济快速发展和家庭收入持续增长的推动，此时地价上涨与家庭收入增长基本同步，在1972-1986年间，日本全国地价平均涨幅约为6.5%，而同期的家庭收入增幅为8.6%，地价指数增幅/家庭收入增幅约为0.8。但在房地产泡沫期，地价的快速上扬并未伴随收入的明显增长，1987年地价指数增幅/家庭收入增幅达到3.2，高出房价合理年份约300%。房地产泡沫破灭后，日本全国市街地价格指数与实际收入增幅双双下滑，走势再次趋于一致，2014年两者涨幅相差不足一个百分点。
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从重点城市来看，房价较为合理的1972-1986年间，日本六大都市市街地价格指数与家庭收入增速基本持平，比值约为0.9。而房地产泡沫期的1987年，该比值达到最高峰的15.3，是房价合理期的17倍，泡沫程度是日本全国的约5.3倍。房地产泡沫破灭后，六大都市市街地价格指数增幅与实际收入增幅走势再次趋于一致，2014年两者相差约2.5个百分点。
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2、房价收入比房价收入比本质上反映的是房价水平和家庭购房能力的比例关系。房地产泡沫期，日本房价收入比快速上扬，公寓价格收入比涨幅更是超过独栋，1990年日本首都圈公寓和独栋价格收入比分别达到最高值得7.9和8.6。在房价合理期的1983-1986年间，日本首都圈公寓价格收入比均值为4.4，独栋价格收入比均值为6.1。1990年日本首都圈公寓和独栋的房价收入比分别较房价合理期高出79.5%和41.0%。房地产泡沫破裂后，日本首都圈公寓和独栋价格收入比均快速下滑，尤其是公寓的价格收入比跌幅明显超过独栋，1995年公寓价格收入比降至5以下，独栋价格收入比则降至6.7。近年来，日本公寓价格稳步上涨，2014年较2000年增长25.4%，而独栋价格则下跌了10.0%，由此导致两者的价格收入比差距不断缩小，2012年后，公寓和独栋的价格收入比发生逆转，公寓价格收入比超过了独栋。
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3、地价指数与CPI涨幅从消费支出角度来看，房地产价格指数也与居民消费价格指数波动存在正相关关系。上世纪60、70年代，随着战后日本经济的复苏和快速发展，日本全国市街地价格指数和消费者价格指数均出现较快增长。直到1973年随着第四次中东战争的爆发，原油和资源价格暴涨，消费者价格指数增幅于1974年达到最高点，而日本经济则出现了负增长，全国市街地价格指数增幅也在1975年跌入谷底。房地产泡沫期的1987-1991年间，日本全国地价再次快速上扬，1991年的最高涨幅达到14.1%，而消费者价格指数增幅为3.3%，地价涨幅/CPI涨幅达到4.3；而房价合理期的1972-1986年间，该比值仅为1.1。日本全国市街地价格指数增幅/CPI增幅的偏离度达到了290.9%。房地产泡沫破灭后，日本全国市街地价格指数增幅放缓，与CPI增幅走势再次趋于一致。
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从重点城市来看，房地产泡沫期的1990年，日本六大都市市街地价格指数涨幅达到30.1%，CPI涨幅约3.0%，六大都市市街地价格指数增幅/CPI增幅约10.0。而房价较为合理的1960-1986年间，两者比值约为2.0。房地产泡沫期，日本六大都市市街地价格指数增幅/CPI增幅的偏离度达到了400%，是日本全国的1.4倍。
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（三）1980年代中后期住宅建设加快推进，但缺乏真实与合理需求
1、住宅建设与经济增速房屋新开工面积与经济周期基本同步。上世纪60、70年代，日本经济快速增长，居民可支配收入快速积累，对住宅的需求也日趋旺盛。这一阶段，住房供应量持续增长，房屋新开工面积在1970年代达到波峰，GDP的快速增长为住房市场提供了需求面的支撑，因此该阶段的增长较为合理。进入1980年代，随着购房需求的快速增长以及房屋建设的滞后性，房屋新开工面积分别于1990年和1996年再次达到阶段性高点，但此时日本经济已由高速增长转入中低速稳步增长，大量新建房屋缺乏经济基本面和真实住房需求的有效支撑，最终日本房地产泡沫在上世纪90年代初破裂，此后便陷入了长达十几年的萧条和低迷。
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2、住宅建设与城镇化率随着战后日本经济的高速增长，大批农村人口涌入城市就业和定居，短时期内城市人口呈爆发式增长，城镇化快速推进，同时也推高了城市的住房需求。20世纪60、70年代，日本城镇化率显著提升，年均增长约0.8个百分点，房屋新开工面积也持续扩大，市场整体供需较为平衡。1976年日本城镇化率为76.0%，达到第一个小高峰，直到2000年都基本维持在这一水平。1986至1990年间，日本城镇化率并未显著提高，年均增长仅0.1个百分点，但大量投资投机需求的存在刺激了住宅建设量的快速增长。房地产泡沫破灭后，市场需求大幅萎缩，但房屋建设规模仍惯性增长，直到1996年见顶，此后房屋新开工面积持续下滑。2000年以后，日本出现了罕见的二次城镇化现象，城镇化率再次快速增长，主要原因之一在于泡沫破灭后大都市房价大跌，吸引了大量人群重新回到城市工作和生活。
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3、住宅建设与购房适龄人口除城镇化带来住房需求的增长外，购房适龄人口的持续增长也是住房需求的主要支撑。二战后至1973年，日本房屋新开工面积快速增长。与此同时，日本购房适龄人口规模也持续扩大，并在1980年到达顶峰，市场供需两旺，楼市总体较为健康。1986年以后，房屋新开工面积又出现两个阶段性高点，但此时购房适龄人口规模继1980年达到顶峰后已逐步缩小，人口对房地产的支撑有所弱化。从历年数据来看，日本房地产泡沫于1991年前后达到顶点，而购房适龄人口却早在十年前就已到达顶峰，大量新建住房由于缺乏真实的需求支撑，容易滋生泡沫并破灭。
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（四）人均住房面积稳步增长，房屋空置率逐年递增
1、户均住房套数和人均住房面积随着经济的持续发展，对居住质量的要求不断提升，日本家庭户均住房套数和人均住房面积稳步增长，居住环境和质量持续改善。1948-1978年的30年间，日本家庭户均住房套数由0.77套增长至1.08套，人均住房使用面积24.7平方米，相当于人均住房建筑面积30.9平方米。1988年，日本户均住房套数上升至1.1套，人均住房使用面积达到30.6平方米，相当于人均住房建筑面积38.3平方米/人，已经超过了我国小康社会“到2020年，基本实现户均一套房、人均一间房，人均住房建筑面积35平方米”的住房标准。房地产泡沫破灭后，日本户均住房套数和人均住房面积依旧保持稳步增长，2013年，日本户均住房套数达到1.16套/户，人均住房面积达到45平方米/人，相当于人均住房建筑面积56.3平方米/人，处于明显过剩状态。
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2、住房建设与空置率在居住环境持续改善，房屋新开工面积、户均住房套数和人均住房面积快速增长的同时，空置房屋数量和空置率也持续增长。日本房屋新开工面积分别于1973年、1978年、1990年和1996年出现四次阶段性高点，1996年以后便逐年减少，但包括度假房、二手房和废弃房在内的整体房屋空置率却始终保持增长，由1963年的2.5%逐步增长至2013年的13.5%，呈现出持续性、长期性的特点。2013年，除二套房以外的房屋空置率为12.8%。在楼市周期波动中，日本楼市处于繁荣期的上世纪60、70年代，为改变经济发展和城镇化推进造成的房屋供不应求的局面，新建房屋面积快速增长，这一阶段房屋空置率尽管有所上升，但始终保持在10%以下的合理范围内。1980年代后期，随着房地产泡沫的破灭，日本楼市陷入长期的萧条和低迷，住宅空置率持续走高并在1998年突破10%，2013年上升至13.5%。
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（五）货币供应量快速增长，助推房地产价格上涨
1、全国市街地价格指数与货币供应量据世界银行统计数据，1975年以来日本广义货币供应量占GDP比重始终保持增长态势。尤其是1985年广场协议签订后，为减轻日元升值对产业经济的影响，日本银行放松银根，不断下调利率，广义货币供应量持续较快增长，占GDP比重也快速上升。货币供应量与房地产价格互为因果，互相影响，货币量的迅速增加导致了房价的上涨，房价的上升又会带动货币量的迅速增加。1986年至1991年间，日本全国市街地价格指数快速上扬，与此同时M2占GDP比重也保持快速增长态势，1989年M2/GDP达到189.3%的较高水平，1993年虽再次出现增长但增速有所放缓。近几年来，安倍实行定量宽松的货币政策，加上日本经济增长乏力，M2占GDP比重再度出现较快增长，但已经无法推动房价上涨了。
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2、个人购房贷款余额/GDP从个人住房贷款余额来看，1986年以后随着日本央行持续下调贷款利率，刺激了个人和企业的购房需求。据日本三井住友信托银行经济研究课调查，1986至1988年的三年间,日本银行业共向日本民间企业提供融资67.5万亿日元,由贷款利率下降产生企业过剩资本高达20万亿日元，为追求利润，企业将大量资金投入房地产市场。与此同时，商业银行出于逐利和稳健性的考虑，也更加倾向于向住房抵押贷款倾斜，银行间在不动产贷款上的恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。1986年以后，由于银行持续放松住房抵押贷款，加之GDP增速的放缓，日本个人住房贷款占GDP比重持续增长，1991年日本个人住房贷款余额占GDP比重达到25.5%，此后仍旧保持上升态势，直到2015年才有所回落。
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二、日本房地产泡沫生成与破灭原因分析
上世纪 90 年代初日本房地产泡沫破裂，给日本房地产市场乃至整个经济带来巨大负面影响。反思日本房地产泡沫产生和破灭的主要原因在于：日元升值等原因造成的流动性过剩使大量资本涌入房地产市场；政府宽松的货币政策和财政政策以及商业银行对房地产业宽松的银行信贷进一步加剧了房地产泡沫化；政府过于剧烈的宏观调控政策打破了房地产泡沫，造成房地产业乃至整个国民经济的长期低迷。而更深层次的原因则是地价高涨失去经济、人口和需求基本面的支持，最终导致泡沫的崩溃。
（一）日元大幅升值，资金流动性过剩房地产泡沫形成的重要条件是大量资金的支持，流动性过剩是一个决定性条件。1985年，迫于以美国为首的西方国家的压力，日本签署了“广场协议”，其后日元大幅升值，日本被迫从外向型经济向内需型经济转变，出口导向型经济严重受挫。外需突然萎靡影响了实体经济制造业的原有增长，为维持企业的盈利，制造业企业就把大量资金投入见效快、利润高的房地产领域和股市，资产价格迅速增长。此外，日元升值也吸引了大量外资涌入，股市和房地产市场随之急剧升温。1980年代中后期，日本广义货币供应量持续增长，占GDP比重不断提高，日本国内资金的流动性过剩和不合理投资加速了房地产泡沫的膨胀。
（二）宽松货币政策实施，资本配置失衡为减少日元升值对经济的影响，拉动国内消费需求，日本政府实施了宽松的货币政策。从1986年1月起连续四次降低贴现率，由5%降低到了1987年2月的2.5%，并将此超低利率政策维持到了1989年5月。这一长达三年的扩张性货币政策为泡沫经济急剧膨胀提供了一个重要契机。在此政策的刺激之下，日本的货币供应量和信贷规模迅速增长，并进一步推动了消费和投资的需求，从而导致房地产和股票资产价格不断攀升，房地产和股票市场的火热反过来又对信贷规模的扩张产生了进一步的刺激作用，使得资本配置在这样一个恶性循环之下越来越失衡，宏观经济的泡沫化程度不断加剧。
（三）政府宏观调控失误，加速资金链断裂在意识到经济过热的情况下，日本央行自1989年5月起开始紧缩银根。在短短的15个月时间里，将再贴现率从2.5%提高到6%。结果导致股市和地价的急转直下。股市、地价的下跌引起“逆资产效应”导致国民的消费意识由热转冷，消费趋于疲软，商品库存增加，企业不得不减少生产。此外，由于利率上升，加上泡沫膨胀期过度投资所造成的设备过剩问题，使企业不得不抑制贷款，金融机构对贷款也更加慎重。这种“急刹车”式的政策使资金供应量快速减少，房地产业发展的资金链条断裂，最终导致日本房地产泡沫的破灭并使日本经济发展陷入长期的低迷。
（四）宏观经济增速放缓，脱离基本面支撑不动产需求因为货币政策的突然转变而发生的急剧萎缩是泡沫崩溃的触发因素，但崩溃的深层次原因却是地价高涨失去经济和住房市场需求基本面的支持。二战后，日本经历了三轮土地价格快速上涨周期。第一轮是1956年-1961年，日本启动了大规模战后工业体系重建；第二轮是1967-1973年，是日本城市化快速推进阶段；第三轮就是1986年-1991年的房地产泡沫期。与前两轮地价上涨周期相比，1980年代中后期，日本经济增速明显放缓，地价上涨与经济增长、居民收入增长逐渐背离，由于脱离了经济基本面的支撑，第三轮地价快速上涨最终演变为资产泡沫。
（五）城镇化进程放缓，住宅市场需求弱化从“纳瑟姆曲线”的城市化规律看，城市化水平从30%到70%的过程是加速城市化阶段，超过70%以后，城市化趋于成熟，对住房的需求将逐步减弱。战后，日本经济的高速增长直接加快了城市化进程。1947年日本城市化率仅为33.1%，1975年已跃升至75.9%，城市化的快速推进带动了对住宅的旺盛需求，20世纪50-70年代,日本新房开工量始终保持快速增长。到了1980年代后期，日本城市化进程放缓，城市化率始终维持在75%左右，对住宅市场的需求趋于弱化，最终导致日本房地产市场由于缺乏需求基本面的支撑而导致泡沫破裂。
三、我国房地产市场发展现状与日本的比较分析
近两年，我国房地产市场发展与日本房地产泡沫有许多相似之处。如房地产价格持续快速上涨，企业和个人投资房产热情高涨，货币环境比较宽松等，但与日本不同的是当前我国宏观经济仍处于中高速增长期，且城镇化进程快速推进，房地产业仍然有需求基本面的支撑。从这些角度来看，当前我国房地产市场尽管在部分地区确实存在过热现象，但适当采取有效的措施并不会重蹈日本的覆辙。
（一）地价增速波动较大，总体高于GDP和CPI增幅
1、土地成交均价与GDP增速总体来看，我国土地成交均价每年波动幅度较大。2005年以来的12年间，除2006年、2008年、2011年和2012年地价增幅低于GDP增速外，其余年份地价增幅均超过GDP增速。2016年，我国地价增幅较上年同比增长24.1%，GDP增速为6.7%，地价增速与GDP增速的比值达到3.6；而在地价较为合理的2005-2013年间，该比值约为1.6。从绝对值来看，我国地价增速/GDP增速已高于泡沫时期日本的3.15，全国地价确实存在着偏热；但我国地价增速/GDP增速的偏离度为125%，略低于日本房地产泡沫期133.3%的水平。
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2、土地成交均价与CPI增幅房价的变动影响着居民的消费水平，而居民的消费观念和能力也在一定程度上刺激着房地产市场的发展。我国房价、地价增幅与消费价格指数波动走势总体一致，但房价和地价增幅显著高于居民消费价格指数波动。2016年，我国土地成交均价快速上涨，同比增长24.1%，而同期居民消费价格指数仅增长2.0%，地价增幅/CPI增幅达到12.1。从历年土地均价增幅与CPI增幅间的关系来看，在地价合理期的2005-2013年间，土地成交均价增幅与CPI增幅间的比值为5.1。2016年该指标的偏离度为137.3%，尽管远低于日本房地产泡沫期290.9%的水平，但目前我国的房价和地价增速已远远超过了一般物价的波动，应警惕房价和地价的过快增长。
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（二）地价增速高于收入增长，一线城市房价收入比偏离度较大
1、地价波动与收入涨幅自2005年以来，我国家庭收入持续增长，但增速有所放缓，2013年由于统计方式调整，家庭收入出现了负增长，此后转为正增长。从地价与收入增幅间的关系来看，地价增幅曲线总体沿收入增幅曲线上下波动。2016年，我国土地均价增幅24.1%，同期家庭收入增长7.8%，地价增幅/收入增幅约为3.1。地价较为合理的2005-2013年间，地价增幅与家庭收入增幅间的比值为1.3。2016年，我国地价增幅/家庭收入增幅的偏离度约为138.5%，不足日本房地产泡沫期的1/2，但地价增速整体上仍然快于家庭收入的增长。
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2、房价收入比房价收入比综合考虑了房价和收入的关系，因此对判断房价泡沫有重要的参考价值。从我国房价收入比的纵向变化来看，6.5至7.5为全国房价收入比的合理区间。在1998-2009年间全国房价收入比呈现上升态势，从侧面说明房价上涨的速度快于收入上涨的速度。2009年，我国房价收入比达到8.1的峰值，超过房价收入比合理值7约15.7个百分点。2010年开始，全国房价收入比呈现逐年下滑的态势，体现了房价上涨的幅度小于收入上涨的幅度。到了2016年，受全国房价上涨的影响，房价收入比较2015年有所提高，即从2015年的7.2上升到2016年的7.4，但房价收入比仍然在合理范围内。从历史数据来看，2016年的房价收入比数据依然要低于过去部分年份，如2009年和2010年。从该指标来看，全国房价很难说存在明显的泡沫。
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但从重点城市来看，2016年北上广深房价经历了一次暴涨，房价收入比均值达到22.6，而房价较为合理的2007-2014年间房价收入比均值约为13.0，房价收入比偏离度达到73.8%，接近于日本房地产泡沫期首都圈公寓价格收入比的偏离度，应警惕一线城市房价的过快上涨。
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（三）货币供应量持续增长，推动房价快速上扬
1、房价与M2/GDP走势货币供应量决定了流动性，流动性收缩导致楼市降温，反之则升温。自2000年以来，我国广义货币供应量持续扩大，由2000年的13.5万亿元增长至2016年的155.0万亿元，大幅增长1048%。大量超发的货币远超实体经济增长和消费品上涨需要，因此相当多的货币流进了房地产市场，货币水涨，房价船高，转化为托起高房价的重要力量。从M2占GDP的比重来看，该数值也呈持续增长态势，其走势与商品房销售均价具有同步性，尤其是2007年以后，两者走势更趋于一致。M2/GDP的快速增长反映了我国经济货币化、金融化的趋势。尤其值得注意的是，2009年政府在救市过程中释放了大量的流动性,M2/GDP大幅增长至174.8%，此后持续增长，2016年达到208.3%的高水平。与此同时，2009年商品房销售均价也大幅增长，尽管2010年实施了新一轮楼市调控，但房价仍在顽强上涨。可以说大量流动性的释放化解了2010-2013年房地产调控的威力，推高了房价。日本1989年M2/GDP达到189.3%的较高水平，中国近四年这一指标已赶超日本1989年的日本。不过，这一指标在不同国家，统计口径存在一定程度的差异，可比性打折扣。
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2、个人房贷余额/GDP随着货币供应量的持续增长，我国房地产个人住房贷款余额也呈现出快速增长态势，由2003年1.2万亿元快速增长至2016年的19.4万亿元。短短13年期间，该指标增长了近15倍。个人房贷余额/GDP的指标，很大程度上说明房地产市场和宏观经济的关系，同时也是衡量资产泡沫的一个重要指标。从个人贷款余额/GDP的年度数据看，总体上呈上升态势，2003-2008年一直在10%附近徘徊，2009年房地产救市后，个人房贷余额/GDP达到14%，明显上了一个台阶。2010-2012年，该指标始终在15%左右盘桓，2013年再次明显上升，此时该比值为17.2%。随后受房地产市场持续活跃以及央行降息的影响，个贷规模持续攀升，相对应的该指标也持续增长，2016年达到了36.4%，明显高于日本1991年的25.5%，已接近于日本2012年36.9%的高水平，住房贷款规模的持续膨胀成为房价上涨的重要推手，尤其是2016年增长过猛。
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（四）住宅建设与城镇化同步推进，居住环境持续改善
1、新开工房屋面积与城镇化率我国新开工房屋面积与城镇化基本同步。自2000年以来，我国城镇化水平快速提升，由2000年的36.2%快速上升至2016年的57.4%，每年增长约1.3%，如按照1%的增速预测，到2030年我国城镇化率将达到72%的较高水平。从新开工房屋面积来看，随着城镇化率的持续提升，新开工房屋面积也在持续增长，并于2013年达到峰值，此后小幅回落。考虑到我国人口统计制度的不完善，当前的城镇化率很可能被低估，预计实际城镇化率要高于当前约10个百分点接近70%的水平；此外经过近三十年的高速增长，我国新开工房屋面积见顶的时间预计也将较日美欧等国大幅缩短。从日本房地产市场的发展经验来看，日本在1970年代城镇化率达到76%时，新开工房屋面积达到顶点，考虑到上述两方面的因素，预计目前我国的新开工房屋面积也已经见顶。
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2、城镇人均住房面积改革开放之初，我国城镇人均住房建筑面积仅8平方米左右，1987年才超过14平方米，1998年全面房改后，住房建设提速。2016年，我国城镇人均住房建筑面积已达到33平方米以上（近期国家统计局在官网发布一篇题为《居民收入持续较快增长，人民生活质量不断提高》的文章称，2016年全国居民人均住房建筑面积为40.8平方米，其中城镇居民人均住房建筑面积为36.6平方米，但该数据并非官方发布的统计公报或统计年鉴中的数据，暂不宜采用）,已实现户均一套房。目前，我国人均住房建筑面积与泡沫经济时期的日本大致相当，从日本的经验来看，随着城镇化的持续推进，我国人居环境质量将持续改善，预计人均住房面积将进一步增长。
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一般而言，在城镇化过程中，城市住房需求会呈现较快增长，但当城镇化基本成熟时，住房需求增速会明显放缓，也会逐渐由量向质转变。日本泡沫经济时期，城镇化率已达到了76%的较高水平，此时对住宅需求增速已经放缓，大量的新建房屋缺乏需求面的支撑，住宅的大量过剩最终导致了房地产价格的大幅下跌。目前，我国已基本处于不缺房阶段，预计新开工房屋面积已于2013年见顶，新房销售面积也可能已于2016年见顶，但考虑到我国目前仍处于城市化的快速发展阶段，大量农村人口向城市迁徙将催生对住房的强烈需求，新房销售面积在今后数年内预计仍将维持在10亿平方米以上的较高水平。
（五）城镇化和家庭小型化趋势支撑房地产市场发展
据联合国预测，我国大陆地区人口总量将在2026年前后达到顶峰，其后持续小幅减少。劳动人口总量已于2016年前后达到顶峰。购房适龄人口则于2015年前后达到最大值。这样一来，我国房地产市场将缺乏需求基本面的支撑，但我国的情况与日本等发达国家又有所不同，两个因素将减缓人口下滑带来的负面影响。一方面，快速城镇化能在一定程度上抵消人口规模增长趋缓、甚至下降的影响。日本购房适龄人口数量最多的1980年，城镇化率已接近80%，而我国购房适龄人口于2015年达到顶峰时，城镇化率仅为56%，即便加上可能被低估的10%也仅为66%。这也就意味着，随着未来10年我国城镇化的快速推进，由农村转到城镇的人口依然会创造很大的购房需求。另一方面，家庭规模小型化也能拉动部分住宅需求。随着城镇化进程推进，人口由农村向城市迁徙导致大家庭模式逐渐分化；生育率不断下降导致家庭人口规模缩小；社会观念变化使得单身和丁克家庭不断增加，这些因素都使得家庭规模逐渐小型化。我国户均人口数量也已由1995年的3.7人降至2010年的3.1人。从发达国家的经验来看，我国的家庭规模在未来20年还将继续缩小，这就意味着家庭数量还将增长，由此会产生一部分的新增住房需求。此外，随着二孩政策的全面放开，也将拉动部分住房需求的增长。
（六）中日对比的主要结论
为衡量我国房地产泡沫的程度，选取地价增幅/GDP增速、地价增幅/家庭收入增速、地价增幅/CPI增速，以及房价收入比等指标作为衡量依据，通过中日两国上述指标在高房价时期与房价合理时期的偏离度来判断我国房地产泡沫的程度。
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从各项指标的偏离度来看，近年我国房地产市场各项指标均不同程度高于房价合理期，尤其是地价增幅/GDP增速、一线城市房价收入比的偏离度已接近于日本房地产泡沫期的水平，但地价增幅/家庭收入增速、地价增幅/CPI增速的偏离度仅分别为日本泡沫期的46.2%、47.2%。如果将日本房地产泡沫期上述四项指标的偏离度分别赋予25%的权重，那么2016年我国地价增幅/GDP增速、地价增幅/家庭收入增速、地价增幅/CPI增速，以及房价收入比偏离度分别相当于23.4%、11.5%、11.8%和23.2%，通过简单计算，大致可得出：2016年中国房地产泡沫化程度相当于日本房地产泡沫期（1990年前后）的70%。
然而，这一指标必须略加修正！由于未能搜集到日本房地产泡沫期全国房价收入比的完整数据，上述四项指标中的房价收入比指标为我国四个一线城市与日本东京都市圈的对比，而我国一线城市房价收入比偏离度要显著高于全国平均水平。此外，北上广深等一线城市的经济、人口占全国比重也远不及东京都市圈在日本全国的占比，加之我国幅员辽阔，各地区在经济发展、城市建设、楼市发展方面的差异也远大于日本。上述因素也都不同程度地隐含在其他三项指标中。
综合考量之后，我们认为：中国一线城市及周边（也即四大都市圈，同时也可代表中国都市圈）的房地产泡沫化程度，大致相当于日本都市圈1990年前后（房地产泡沫高峰期）的70%。但全国整体的房地产泡沫程度，应显著低于日本1990年前后的水平，估计只有30%左右。
从各项指标的绝对值来看，2016年我国地价增幅/GDP增速、地价增幅/CPI增幅以及房价收入比已经超过了日本房地产泡沫期的最高值，表明当前我国确实存在着房价上涨过快的问题。此外M2/GDP、个人购房贷款余额/GDP也高于日本房地产泡沫期的水平。可见，货币供应量的过多发行，大量资金流入房地产市场是推动房价过快上涨的重要因素。整体来看，全国尚未达到日本房地产泡沫期的水平，但与房价合理期相比确实存在着市场偏热的情况，尤其是一线城市、强二线城市、环都市区的房地产泡沫值得关注和警惕。中央提出关于防范房地产泡沫的指导方针恰逢其时，尤其是过去两年少数房价上涨过快的城市更应将稳定房价放在重要位置。2016年9月底以来部分城市集中出台的一批房地产调控政策效果也开始显现，过去几个月部分城市楼市已开始降温，抑制了房价持续过快上涨、房地产泡沫持续膨胀的不良势头。但与日本不同的是，当前我国经济虽进入调整换档期，经济增速由高速向中高速回落，预计到2020年仍将保持6.5%左右的较高增速。此外，我国正处于城镇化加速推进期，在快速城镇化的有力推动下，由农民转至城镇的人口依然会创造很大的购房需求，新房销售面积在今后数年内预计仍将维持在10亿平方米以上的较高水平。城镇化将是未来十年我国经济发展的重要引擎，也是房地产业的重要支撑因素。这些因素与日本泡沫经济时期经济步入中低速增长、城镇化趋于成熟、购房适龄人口减少等存在明显的差异。总体来说，2011年以来，我国房地产市场已由“黄金十年”步入“白银十年”，当前行业面临着增长步调放慢的考验。原来扩张阶段形成的许多经营惯性有待调整，但中国房地产市场发展空间依然很大，经济的发展、城镇化的推进和人口红利都将为房地产发展提供基本面的支撑。
四、日本房地产泡沫对中国的启示
从中日两国房地产市场的比较来看，当前我国房地产市场确实存在全国略偏热、局部过热的现象。除了有必要对部分热点城市采取限购限贷等短期行政管制手段之外，还应考虑建立长效机制。正如去年12月中央经济工作会议提出：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、财税、土地、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止房价出现大起大落。
（一）制定前瞻性的金融政策和货币政策房地产业与金融业的关系非常紧密，只有健全金融体系、尤其是房地产金融体系，才能从根本上防范房地产泡沫的产生。目前我国房地产金融体系主要与银行制度有关，银行业是在金融体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务的，为减少房地产信贷的风险，银行应从基础制度建设入手，提高自身抵御金融风险的能力，金融监管部门则应从制度建设入手，完善信用制度、贷款抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，提高资本充足率，控制不良贷款率，同时要严格监管银行信贷行为。此外，房地产业与金融业的密切相关性又决定了房地产泡沫的产生在很大程度上源自宽松的货币政策和房地产信贷政策。在流动性充裕、融资成本较低的情况下，自住与投资投机需求皆旺盛，市场较易出现非理性繁荣，因此要密切关注货币供给量以及贷款利率变化。一方面，货币当局应通过货币供给、利率和信贷条件等手段调整房地产信贷的流向，另一方面商业银行要加强房地产信贷管理，实施严格的差别化住房信贷政策，有保有压，继续支持居民首套和改善型住房需求，抑制投资性、投机性购买需求。
（二）推进房地产税立法健全税收制度要加快房地产税立法。在市场经济条件下，房地产税是国家调控房地产市场经济活动的有力杠杆，具有维护市场公平竞争、保障各市场主体合理收益、维持整个市场健康有序运行的重要作用。要加强房地产税相关立法研究，加快制定诸如房地产税评估法、征收法等主要法律法规，通过立法改进房地产登记现状，规范数据共享制度，从法律上保障房地产税征收，用“税收杠杆”遏制投机性炒房，保障刚性需求。要尽快建立包括收集、整理房屋信息及评估价值，以及出现税收纠纷的仲裁机制和恶意逃税情况下的惩罚机制等。以构建房地产税征管机制为契机，逐步建立面对广大自然人纳税人的直接税（包括个人所得税自我申报、房地产税和遗产赠与税等）的征管机制，以主动适应将来税制结构调整的变化规律。可在房价涨幅较大的城市推进房产税改革试点，打击囤房炒作的行为，降低交易环节的税负，加大持有成本，让住房资源稀缺的城市市场恢复理性。
（三）增加土地供应完善土地管理土地作为房地产业的物质基础和房地产开发的前提条件，往往会在房地产泡沫产生的过程中扮演重要角色，而且房地产泡沫当中一般隐含着地价泡沫，因此防止房地产泡沫的同时也要防范土地炒作，控制地价飙升。一方面，要对房地产市场进行分城、分类调控，合理安排住宅用地供应。针对住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模，同时增加存量用地的供应，进行二次开发建设，进一步提升用地效率，缓解供应不足导致的房价上涨；针对去库存任务重的城市则要减少以至暂停住宅用地供应。另一方面，土地管理部门须建立一套完善的土地规划、出让、交易、管理制度，重点打击囤地行为，抑制房地产过度投机炒作；同时制定短中期的供地计划并提前公布具体信息，形成公平的市场竞争环境，以利于开发商根据资金状况和补货需求合理安排拿地计划，减少部分企业盲目拿地的冲动。
（四）建立健全房地产市场信息系统和预警机制房地产泡沫的产生涉及各方面因素，且产生过程复杂，要做到提前预知以防止泡沫的产生，需加快建立健全基于大数据的不动产统一登记信息管理平台和预测预警机制。建立健全不动产登记信息管理基础平台，对各级各类不动产登记数据、信息平台、软件系统及网络资源进行整合集成，确保在年底前实现住宅全国联网，实现与相关部门审批、交易信息的实时互通共享，加强与公安、民政、财政、税务等部门间不动产登记有关信息的互通共享，提供不动产登记资料的依法查询。关联地方的人口、经济、用电、用水等相关数据，建立商品房空置率调查监测制度，提高精准分析房地产市场的能力。建立房地产市场预测预警机制，各级政府要根据房地产市场区域性强和发展不平衡的特点,加强对当地房地产市场发展和演变规律的研究,重点关注金融机构贷款利率、房地产贷款增长率、货币供应量增长率、房价收入比、地价增长率/GDP等指标，科学设立符合当地房地产市场规律的预警预报指标体系和主要指标的量化区间，有计划地建立符合自己城市特点的房地产市场预警预报体系，防范房地产泡沫。
本报告：由易居房地产研究院副院长杨红旭、易居房地产研究院研究员朱丽娜撰写
结案陈辞：
弹指一挥间，距上述2017年发布中日泡沫比对分析报告，已过去四年了。这四年，中国房地产市场又出现了较大变化。2017年全国楼市继续升温，但京津冀地区、上海、深圳、合肥等少数地区转为降温；2018年上半年全国楼市冲高了一把，全国泡沫较为明显，7月底的高层会议一顿狂揙，其后多数地区楼市转入降温通道，泡沫消减。只是，2020年应对疫情，全球暴力放水，我国也适度放水，这些水乱蹿，其中相当多流进了房地产，尤其是热点地区。于是房企的杠杆继续放大了一波，热点城市的泡沫再肥了一圈。
比如，根据前文提到的房价收入比公式，计算得出2020年全国商品住宅房价收入比为9.2，相比2019年的8.7小幅上升。总的来说，房价收入比上升主要有三个原因。一是房价涨幅相比前两年虽有所收窄，但整体涨幅仍较大；二是受疫情影响，2020年城镇居民人均可支配收入增速出现了较大幅度的下滑，收入增速小于房价涨幅；三是我国人均住房面积在不断增加，按前几年的增速来看，2020年城镇居民人均住房建筑面积将达到40.5平方米左右。
但不管如何，9左右房价收入比，相比2016年7.8，明显上升，且明显存在泡沫（按偏离度理论）。也即，仅看这一指标，2020年全国房价泡沫明显大于2016年。
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单独拉出全国楼市龙头深圳的房价收入比走势：据中日泡沫比对分析可知，2016年时深圳存在泡沫，房价收入比为32.1倍，而2020年已进一步攀升至39.8倍，也即泡沫比2016年更大了。
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再回到2017年发布的中日泡沫对比的结论：中国一线城市及周边（也即四大都市圈，同时也可代表中国都市圈）的房地产泡沫化程度，大致相当于日本都市圈1990年前后（房地产泡沫高峰期）的70%。但全国整体的房地产泡沫程度，应显著低于日本1990年前后的水平，估计只有30%左右。
我没有细致计算，毛估一下，如果需要修正结论，则按2020年数据我估计：中国全国整体的房地产泡沫程度，仍然低于日本1990年前后的水平，估计达50%左右。一线、部分强二线、部分都市圈的房地产泡沫程度，估计相当于日本都市圈1990年前后（房地产泡沫高峰期）的90%左右。
总体来看：我国房地产泡沫总体水平，应创了住宅市场化以来的最高值。
但全国地区差异较大，大部分地区并值得深忧，因为很多地区2018年下半年以来随着楼市持续降温，泡沫部分已经消化，除了环京等个别地区（硬着陆），楼市正在或已经软着陆。不过，仍需防范2022年出现类似2014年的二次“灾害”（宏观环境不乐观、热点城市下跌、部分困难房企大幅降价促销）。
真正风险较大、面临挑战的是部分泡沫较大、且尚未来经历降温的部分热点地区：如果政策面应对得当，这类地区也将是软着陆的形态，长线看这类城市基本面较强的地区楼市发展潜力仍看好。但如果政策面应对不得当，则这类地区中的少数，可能重现2011－2015年温州式的硬着陆、或2017至今环京式的硬着陆。
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只有日本泡沫的五成左右，说明风险总体可控，大家继续嗨起来了[捂脸] 好！可以继续涨！加油 还有上涨的空间，请继续 温州和环京硬着落应该的，一点也不影响有钱购房的人，有赚有亏，难道还要维持泡沫，以后风险更大了 总体风险可控，还要再接再厉！ 没有讲到任何一个城市比对……都是预估……大概……这个有什么用，个人只会在意个体城市…… 最少还有翻番 降，降，降，降。 泡沫年年有，明年会更好
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